Harboes investerer igen massivt

Efter 2 nedjusteringer på 3 måneder blev Harboes Bryggeris 4-årige stime med resultatfremgang afbrudt. De massive investeringer fortsætter, og der lægges i årsregnskabet op til en flad – og for os lidt skuffende – resultatudvikling i år.

Harboes Bryggeris årsregnskab viste et resultat før skat på 45,4 mio. kr. ud af en omsætning på 1431,3 mio. kr. og et EBITDA-resultat på 140,9 mio. kr. Det er noget under den oprindelige forventning på 65-75 mio. kr., som dog i marts må-ned blev nedjusteret til ca. 51 mio. kr. som følge af dels øget markedsføring, dels markedsmæssige udfordringer.

I maj måned – efter regnskabsårets udløb – kom årets 2. nedjustering, som følge af fornyet prispres i genforhandlingerne med detailhandlen og lavere afsætning af maltekstrakt til en enkelt kunde. Det betød en ny forventning på 45 mio. kr. før skat, som nu er indfriet.

Nedjusteringerne illustrerer ganske godt Harboes udfordringer, men også de tiltag der bliver iværksat for at imødegå dem og skabe ny vækst. Nøgleordet er store investeringer, og i det seneste regnskabsår er hele driftens pengestrøm på flotte 168,7 mio. kr. sendt over i investeringer i produktionsudstyr, udvikling, markedsføring, etc.

For indeværende regnskabsår er forventningen omsætningsvækst, men et resultat stort set på niveau med sidste år, dvs. et EBITDA-resultat på 140-150 mio. kr. og et resultat før skat på 40-50 mio. kr. Den organiske vækst i årsregnskabet blev på 4%, og omsætningen blev dermed løftet fra 1.376,5 mio. kr. til 1.431,3 mio. kr. Det er ikke voldsomt, men må dog siges at være godkendt i en sektor og et geografisk marked, hvor modenheden er stor og væksten lille.

På de internationale markeder sælger Harboes i langt højere grad end herhjemme er række mærkevareprodukter, hvor der investeres i markedsføring og distribution. Det er en flerårig omstillingsproces, der har potentialet til at øge indtjeningen og mindske påvirkningen fra et kontinuerligt prispres på især den danske forretning. Her er man især kendt som storleverandør af billige øl- og læskedrikke til Netto. Adm. direktør Bernhard Griese skriver i regnskabets forord ”vi har også i det forgangne regnskabsår måtte acceptere lavere indtjening ved genforhandling af strategisk vigtige kontrakter.”

Modtrækket er produktudvikling og nye forædlede produkter, som man kan se med egne øjne på supermarkedshylderne allerede i dag. Det er indfasning af specialøl, juice, kildevand, energidrikke og lign. produkter, som skal hjælpe til at ændre ”pris/mix”-sammensætningen. Dvs. salg af dyrere produkter. I regnskabsåret var volumenvæksten kun på 1,7%, hvilket indikerer, at Harboes tog et skridt i den rigtige retning, når omsætningen voksede 4%. Vækstmulighederne i maltekstraktforretningen er også et emne for Harboes, men koncernen oplyser ikke separate regnskabstal for dette segment.

Omfanget af forretningen er derfor ukendt, men Harboes skriver ”at salgs- og markedsføringsindsatsen med disse nye produkter i stigende omfang vil bidrage positivt til koncernens omsætning og resultater, men den resultatmæssige effekt forventes først i de kommende regnskabsår.”

Der er investeret i et nyt højteknologisk produktionsanlæg med større kapacitet, og der er nu flere produkter klar til produktion efter at have gennemført flerårige testforløb med fødevareindustrien. Det er derfor vores forventning, at der er direkte aftagere til den nye produktion, så snart den er igang.

Kursgrafen illustrerer tydeligt en klar underperformance til peers på det seneste, som øger aktiens relative attraktivitet. Det er dog ikke nok til, at vi ser et stort kortsigtet potentiale i aktien, da markedet sandsynligvis skal bruge lidt tid på at indstille sig på endnu et år uden resultatfremgang.

Investeringscasen er stadig et spørgsmål om hvorvidt forretningsomlægningen lykkes, så der skabes den organiske vækst og de resultater, som massive investeringer bør kaste af sig, eller om der igen bliver investeret i opkøb af egne aktier. Det er svært at se et kurspotentiale, der ligger over det nuværende niveau omkring 120-135, som vi sætter som 6 måneders kursmål. Med en relativt lav prissætning, en lav gældsætning og et godt cash flow, ser vi dog heller ikke nogen stor risiko i aktien.
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Harboes.

Børskurs på analysetidspunktet: 125,50

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 120-135