Godkendt Chr. Hansen regnskab for dyr aktie

Ingredienskoncernen Chr. Hansen aflagde regnskab for 3. kvartal i midtugen, og markedet belønnede solid vækst i både omsætning og indtjening ved at lægge yderligere til den allerede tårnhøje værdiansættelse.

Forretningen viste nok engang fremdrift, omend vækstbilledet for kvartalet var noget mere mudret end for regnskabsårets første 9 måneder. I 3. kvartal var der nemlig noget mere spredning i resultaterne for de enkelte divisioner.

Den største, Food Cultures & Enzymes, voksede organisk med 10% og udgjorde 58% af omsætningen. De 2 øvrige divisioner udgør hver 21% af omsætningen, og her vækstede Health & Nutrition med flotte 14%, mens Natural Colors skuffede lidt med en vækst på kun 6%. Det var 7. kvartal i træk med faldende organisk vækstrate i Natural Colors. Divisionen er dog knap så vigtig for Chr. Hansens indtjening, da EBITDA-marginen her kun ligger omkring 17% mod 35% i Health & Nutrition og 40,7% i Food Cultures & Enzymes.

Det lidt mudrede vækstbillede ændrer ikke billedet af en fortsat flot udvikling i forretningen overordnet set, hvor EBIT-marginen også er øget samlet set fra 27,2% sidste år til 27,9% i år, målt på de første 9 måneder. Forretningen er der altså intet i vejen med, men det kan tænkes, at en fortsættelse af det lidt mudrede vækstbillede kan øge usikkerheden en anelse på sigt, hvilket naturligt vil være dårligt for aktiekursen, hvor værdiansættelsen ikke burde levne plads til fejltrin.

Uændrede estimater, men højere kurs
Analytikernes estimater for både 2017, 2018 og 2019 er kun ændret marginalt de seneste 12 må-neder, hvilket umiddelbart indikerer, at væksten i omsætning og resultat er stabil og forudsigelig. Det seneste år har mediankursmålet, da også ligget stabilt omkring 430-440. Ovenpå 3. kvartalsregnskabet er der kommet en håndfuld opjusteringer af kursmål (og sandsynligvis også estimaterne), men uden at der endnu er kommet nok til et fuldt og validt datasæt. Vi venter dog et løft på omkring 5% i mediankursmålet.

I det lys kan det derfor synes lidt paradoksalt, at aktien har klaret sig så godt med en stigning på 29% i år og 21% de seneste 12 måneder. Indtil videre tyder det i hvert fald på, at analytikernes syn på forretningen ikke har ændret sig så voldsomt som investorernes, og det er en diskrepans, som man skal have for øje.

Groft sagt indikerer det nemlig, at aktien enten er steget på ”forventet efterbevilling” eller er blevet et modelune. I begge tilfælde bør upsiden være begrænset, mens risikoen i modelunetilfældet må siges at være tilstede.

Aktiens betaværdi ligger helt nede på 0,20, hvilket er meget lavt. I praksis betyder det, at korrelationen med market er næsten ikke-eksisterende.

Uattraktiv værdiansættelse
Når vi sætter et kursmål på 450-500, skal det forstås som det interval, hvor vi venter at se aktien de kommende 6 måneder.

Det er ikke et udtryk for vores fundamentale idé om en fair værdi, men vi anerkender fuldt ud selskabets høje kvalitet og attraktive kombination af lav forretningsmæssig risiko og stabile vækstudsigter, som p.t. er nok til at opretholde en positiv historie og momentum omkring aktien.

Væsentligt er det dog, at vi ikke vurderer aktien som attraktiv ved det nuværende kursniveau, hvor værdiansættelsen simpelthen er for høj og uattraktiv. P/E-multiplen for indeværende regnskabsår ligger på imponerende høje 40, som er en solid præmie til både markedet som helhed og højt værdiansatte peers som eksempelvis Novozymes med 26,5.

Aktiens værdi beror på, at investorerne fortsat vil handle aktien med en solid præmie til markedet generelt og sektoren i særdeleshed. Sandsynligheden for at investorernes præference vil ændre sig over tid er bestemt til stede, og det er vigtigt i forhold til at vurdere aktiens risiko.

Vi ser umiddelbart ikke store ændringer på helt kort sigt, men timingen for en sådan ændring er utrolig svær. Vi behøver blot at nævne tidligere ”usårlige aktier” som eksempelvis Novo Nordisk og Novozymes for at illustrere vores pointe. Guld kan købes for dyrt, og det er stadig vores lidt markedskontrære holdning til aktierne i Chr. Hansen.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 485                                                AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 450-500

Læs tidligere analyser af Chr. Hansen her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .