Flot årsregnskab fra Harboes Bryggeri

Under Brexit-krisen har aktien i Harboes Bryggeri klaret sig flot og stabilt, og det netop aflagte årsregnskab indeholdt en godt skjult opjustering af de finansielle målsætninger.

Trods en stagnerende toplinje, som lige akkurat voksede fra 1.371 mio. kr. til 1.377 mio. kr, var det et flot regnskab Harboes præsenterede torsdag. For fjerde år i træk præsenterede man fremgang på både EBITDA og bundlinje, selvom omsætningsvæksten nærmest er ikke-eksisterende.

Den nordiske forretning inkl. Tyskland er stadig langt det største forretningssegment med omkring 2/3 af omsætningen. Tilbagegangen i Tyskland er ikke konkret forklaret i regnskabet, hvor man også stadig er tilbageholdende med at komme med konkrete resultater for de tre divisioner, som man opererer med i årsregnskabet: Nordic, International og Ingredients, som maltekstraktforretningen hører under. Maltekstrakt er noget nær det eneste område, hvor bryggerierne i dag kan se en betydelig markedsvækst og gode marginer.

Den vigtigste udvikling i regnskabsåret er væksten i den internationale forretning, hvor man i langt højere grad markedsfører premium-produkter under egne mærkevarer med en væsentligt hø-jere indtjening til Harboes.

Fortsat Indtjeningsfremgang
Resultatet af anstregelserne ses tydeligst på den væsentlige fremgang i EBITDA, som er gået fra 129,4 mio. kr. til 152,5 mio. kr. Det er en fremgang på imponerende 17,8 %. Resultatet efter skat – og en ekstraordinær nedskrivning af aktier i FC Vestsjælland på 6 mio. kr. – blev 34,6 mio. kr, som er det bedste resultat siden 38,4 mio. kr. i 2011/2012. At Harboes er inde i en god udvikling ses af forventningerne til det nye regnskabsår, hvor der er udsigt til fornyet indtjeningsvækst, mens toplinjen nok på ny kun ændrer sig ganske lidt. EBITDA forventes at stige til 160-170 mio. kr. svarende til en vækst i niveauet knap 10 %.

På bundlinjen er der til gengæld udsigt til en betydeligt større fremgang på mindst 20 % fra sidste års resultat før skat på 51,1 mio. kr. til 65-75 mio. kr. Med udgangspunkt i 70 mio. kr. og en effektiv skattesats på ca. 30 % er der derfor udsigt til et resultat efter skat omkring 50 mio. kr, som modsvarer 11 kr/aktie. Ved dagens kurs omkring 129 er der således tale om en P/E på 11,7, hvilket i forhold til konkurrenterne fortsat er et attraktivt niveau – selv når man tager højde for en vis SmallCap rabat.

Nye finansielle målsætninger
Godt gemt af vejen på side 15 i årsrapporten finder man det, som vel bedst kan karakteriseres som en opjustering af de finansielle målsætninger. Her er EBITDA-målsætningen øget fra 10-12 % til 12-14 %, og afkast på investeret kapital fra 5 % til ”over 6 %”. Afkastet på den investerede kapital er fortsat væsentlig under markedsniveau trods den flotte EBITDA-forbedring, der bringer Harboes lidt tættere på eksempelvis Unibrews og Carlsbergs marginer omkring 20 %. En øget målsætning understøtter troen på, at Harboes er inde i en god langsigtet udvikling, hvor man er ved at være tilbage på tidligere års indtjeningsniveauer.

Trods den flotte kursudvikling ovenpå regnskabet mener vi bestemt ikke at kursfesten er slut i Harboes, Først og fremmest er aktien værdiansat markant lavere end konkurrenterne, og dertil kommer at koncernen ser ud til at være inde i en god udvikling, hvor stordriftsfordelene slår igennem på bundlinjen. Samtidig er salget i udlandet ved at tage fart, og nå et punkt hvor det tydeligere vil slå igennem på både top- og bundlinje i de kommende år. Denne udsigt understøttes af de opjusterede finansielle målsætninger, som også vil bringe koncernen lidt tættere på de overskudsgrader i niveauet 20 %, som industrien ellers opererer med. En solid kapitalposition og en lyst til opportunt at tilbagekøbe egne aktier får aktien til at fremstå som en god defensiv aktie i urolige tider, hvilket også er blevet bevist igennem den seneste tids Brexit-uro. En beta på 0,4 viser også lidt om aktiens historiske defensive kvaliteter.

Trods aktiens miniput-status med en markedsværdi på 600 mio. kr. bør de senere års konsistente indtjeningsvækst også snart begynde at tiltrække lidt flere større investorer end tilfældet ser ud til at være p.t. Vi fastholder vores positive syn på Harboes fremtid og hæver vores kursmål til i første omgang 140-150 svarende til aktiens topniveau, sidste gang man præsterede økonomiske resultater på niveau med de netop fremlagte.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Harboes.

Børskurs på analysetidspunktet: 129                                                AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 140-150

Læs tidligere analyser af Harboes Bryggeri her. Password er abonnent email, og med emailen kan adgangskode hentes her .