Topsil blev til Flopsil

Topsils historie på fondsbørsen er ved at slutte. Og bortset fra, at det ikke er med en konkurs, er der ikke voldsomt meget at glæde sig over for aktionærerne.

Vores frygt fra seneste analyse den 2. april (”den største trussel for aktiekursen er den høje bankgæld…”) og kursmål 0,20-0,30 blev desværre en realitet.

Hele siliciumforretningen i Topsil er solgt for en pris på 320 mio. kr. på gældfri basis. Det økonomiske udbytte til aktionærerne ender med en likvid beholdning svarende til på 0,21 kr/aktie (med mulig reduktion på op til 10 % afhængig af den endelige opgørelse af købesummen), og en ejerandel i det polske ejendomsselskab med en bogført værdi på 0,12 kr/aktie, som ikke sælges med. Alt i alt en værdiansættelse på 0,33 kr/aktie, hvilket bestemt ikke er imponerende, når man ser på kursen over de sidste par år.

Flot salgspris?
Bestyrelsesformand Jens Borelli-Kjær er citeret for, at salget sker til en vældig høj multipel på 14 gange EBITDA (2015), hvor værdiansættelsen ellers i markedet ser ud til at ligge på 5-6 gange EBITDA. Det er principielt rigtigt – problemet er dog, at timingen for salget betyder, at den ene kompo-nent i den beregning er underdrejet. Selskabets EBITDA-margin i 2015 var på 6 %, og målet i den netop fremlagte strategi er et løft i margin til 15-20 % frem mod 2020 – altså en tredobling af EBITDA alt andet lige over de kommende år.

Finske Okmetic er i disse dage ved at blive solgt til et kinesisk konsortium til en pris omkring 10 x EBITDA (2015). Budpræmien var ca. 30 %, men den skal dog ses i lyset af en meget pænere kursudvikling, og det faktum, at Okmetic har tjent penge hvert år. Konsolideringen i siliciumbranchen er altså skudt igang, og Topsil blev et af de lette ofre.

Køberen kender Topsil
Køberen af Topsil er GlobalWafers, som er tidligere storaktionær og bestyrelsesformand i Topsil i første halvdel af 00’erne. Ifølge Jens Borelli-Kjær kan køberen se frem til synergier på ”pæne tocifrede millionbeløb”, hvilket med al tydelighed illustrerer forhandlingspositionerne. Der er ikke betalt for mange af disse synergier, når man ser på salgsprisen og kostprisen på den nye fabrik.

Sandsynligheden for et modbud er i vores øjne ikke stor, givet at SEB har kørt en strukturet proces – omend den har været kort (1 måned). Vi hæfter os dog ved, at ingen større aktionærer indtil videre har forpligtet sig til at stemme ja til salget på den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni, hvor Topsils fremtid afgøres. Herunder kunne især nævnes Topsils største aktionær, som med næsten 15 % af stemmerne og en næstformandspost i bestyrelsen må have været tæt på salgsprocessen. Intet er derfor sikkert før generalforsamlingen har godkendt salget.

Bestyrelsen/selskabet har ligesom i tilfældet med Exiqon, som også er ved at blive solgt, lagt et voldsomt pres på aktionærerne for at takke ja. Det sker via truslen om, at der er brug for en massiv kapitaludvidelse, hvis forretningen skal køre videre. I Topsils tilfælde er det givetvis rigtigt, og ingen af de større aktionærer ser ud til at være interesseret i at løfte den opgave.

Hvad er der tilbage?
Det er endnu for tidligt at sige meget om potentialet i den resterende forretning, som udelukkende består af det polske ejendomsselskab, som man forgæves har forsøgt at sælge helt eller delvist. Med

60 mio. kr. i bogført værdi ultimo 2015 modsvarer værdien p.t. 0,12 kr/aktie. Forudsat, at salgsprisen for siliciumforretningen ikke reduceres, kan man altså ved dagens kurs på 0,23 og et udbytte på lidt under 0,21 kr/aktie stå med en ejendomsforretning i Polen til en indkøbspris på 0,02 kr/aktie. – svarende til en 1/6 af den bogførte værdi.

Det store spørgsmål er naturligvis, hvor langvarig udviklingen og ikke mindst afviklingen af ejendomsselskabet bliver, for det vil næppe være en aktie med stor tiltrækningskraft hos investorerne. Af øvrige risici kan nævnes, at Topsil Polen er største lejer i ejendomsselskabet, og at fremtiden for den polske fabrik ikke kendes endnu.

Konklusionen er, at gælden var for stor i forhold til den manglende indtjening på driften i de seneste svære år. Den langsigtede investeringscase om at nå igennem den overskydende kapacitet i branchen nåede derfor aldrig at udfolde sig for Topsils aktionærer. Den gamle Topsil-historie om at ”man troede, at man kunne putte sand ind i fabrikkens ene ende og se guld komme ud i den anden” viste sig groft sagt at være lige omvendt.

Vi sænker den øvre del af vores kursmål, som følge af usikkerheden omkring closing og uattraktiviteten af den polske ejendom på kort sigt.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Topsil.

Børskurs på analysetidspunktet: 0,23                                                     AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 0,20-0,25