Aktiemarkedet foran massiv afnoteringsbølge?

Efter NasdaqOMX Copenhagen har givet grønt lys for afnotering af Mols-Linien, trods stigende likviditet i kølvandet på stigende aktiekurser, er der risiko for, at der vil komme en ny massiv bølge af afnoteringer fra det danske aktiemarked. Der er tidligere sket afnoteringer af børsnoterede selskaber, som var meget illikvide, og hvor børsværdien var relativ lav. Men det er ikke den slags traditionelle forklaringer, Københavns Fondsbørs giver som begrundelse for at tillade en afnotering af Mols-Linien. Blandt andet afviser Fondsbørsen den ellers mest anvendte begrundelse om ”lav likviditet” i aktien for at tillade en afnotering.

Fondsbørsen henviser også til en Fairness Opinion om tilbudskursen på 36, udarbejdet af Handelsbanken, som efterfølgende viste sig at nærme sig noget, der ligner bestillingsarbejde. Fondsbørsen har uden nogen begrundelse vurderet at en afnotering ikke ville give ”væsentlig skade” for mindretalsaktionærerne, hvilket blev modbevist dagene efter Fondsbørsens godkendelse: Aktien er stort set blevet halveret i kurs.

Blandt finanseksperter er det opfattelsen, at Fondsbørsen har ændret praksis – på den måde, at det fremover vil blive meget vanskeligt for minoritetsaktionærer at forhindre en afnotering – for de børsnoterede selskaber, som er domineret af en eller flere kontrollerende storaktionærer.

”Fondsbørsen holder sig uden tvivl inden for lovgivningens rammer ved at godkende afnoteringen af Mols-Linjen. Hvis en majoritet på generalforsamlingen beslutter at afnotere selskabet, så skal Fondsbørsen som udgangspunkt godkende det. I tidligere afgørelser om afnoteringer har Fondsbørsen lagt vægt på, at der var tale om illikvide aktier. I den aktuelle afgørelse lægger Fondsbørsen ikke vægt på likviditetssynspunktet. Umiddelbart taler manglende likviditet i tidligere praksis som begrundelse for at godkende en afnotering. Det står ikke helt klart for mig, på hvilken måde Fondsbørsen bruger likviditetssynspunktet i den aktuelle sag,” siger professor i børs- og selskabsret, Paul Krüger Andersen fra Århus Universitet.

Han mener, at mindre aktionærer generelt i børsnoterede selskaber bør indstille sig på, at en kontrollerende ejer har mulighed for at bede om en afnotering af selskabet. ”Det bør overvejes, om den aktuelle sag skal give anledning til, om reglerne om afnotering bør moderniseres. Det kan ske i forbindelse med den nye kapitalmarkedslov, som skal erstatte værdipapirhandelsloven. Det kan også overvejes, om Finanstilsynet bør tillægges kompetence til at træffe den endelige afgørelse – altså modsat i dag, hvor Fondsbørsens beslutning er endelig. Man kan ikke udelukke, at der kan forekomme interessekonflikter, så længe Fondsbørsen træffer afgørelsen. Såfremt mindretalsaktionærer – som i dag – ikke har mulighed for at få efterprøvet Fondsbørsens afgørelse, uden en egentlig retssag, kan de føle sig ladt i stikken.”     Den nye praksis kan i værste fald udløse en afnoteringsbølge blandt de mindre og mellemstore selskaber. Dermed kan det alt andet lige blive vanskeligere at nynotere mindre selskaber med en stor hovedaktionær på det danske aktiemarked de kommende år. De private investorer ventes at holde sig tilbage, fordi de efter få år bliver kørt over i forbindelse med en afnotering, og hvor hovedaktionæren kan købe småaktionærerne billigt ud af selskabet.

Økonomisk Ugebrev har gennemgået ejerskabsstrukturen i udvalget af mindre og mellemstore børsnoterede selskaber, med en børsværdi på op til en milliard kroner, svarende til børsværdien af Mols-Linien lige før Fondsbørsens tilladelse til at afnotere selskabet. Konklusionen er, at mellem 20-30 selskaber med en eller flere storaktionærer står lige i skudlinjen for en pludselig afnotering, hvis selskabets bestyrelse vedtager det, bakket op af de store aktionærer, som typisk har kontrollen i selskabets bestyrelse. Modsat udlandet har Danmark ikke særlige regler for afnoteringer, som alene kræver kvalificeret flertal på generalforsamlingen.

Umiddelbart kan man altså frygte, at Fondsbørsens nye praksis for at tillade en afnotering vil udløse en flodbølge af nye anmodninger om afnoteringer, fordi kravene tilsyneladende er lempet markant, vurderer eksperter. Umiddelbart vurderes blandt andet følgende selskaber at være i skudlinjen, hvis bestyrelsen ønsker en afnotering, bakket op af en eller flere storaktionærer: Harboes Bryggeri (storaktionærandel: 65 %), Gyldendal (85 %), Vestjysk Bank (82 %), Tivoli (57 %), Skako (52 %), Sanistål (78 %), Rias (82 %), NTR (73 %), North Media (71 %), Nordic Shipholding (87 %) og Jeudan (82 %).
Fondsbørsen kan dermed være på vej til at undergrave sit eget forretningsgrundlag. Som Økonomisk Ugebrev tidligere har skrevet, er mindretalsaktionæ-rerne i Mols-Linien ikke klageberettigede, så de kan hverken brokke sig til Finanstilsynet eller Erhvervsankenævnet. I Værdipapirhandelslovens paragraf 25 hedder det, at ”suspension eller sletning må dog ikke foretages, hvis der er sandsynlighed for, at dette vil være til væsentlig skade for investorernes interesser eller markedets ordentlige funktion.”

Lovgivere og myndigheder har på trods af dette lovkrav outsourcet den endelige beslutning om tolkning af, hvad der er ”væsentlig skade” og hensynet til ”markedets ordentlige funktion”. Umiddelbart kan Finanstilsynet ikke gribe ind i den konkrete sag, og eneste smuthul er lovens paragraf 18, der er en generel bestemmelse om tilsynet med operatøren af børsmarkedet, altså Københavns Fondsbørs. Heri hedder det blandt andet, at ”operatøren skal kunne identificere og håndtere eventuelle interessekonflikter mellem på den ene side operatøren og operatørens ejerkreds og på den anden side den sunde funktion af det regulerede marked.”

I det konkrete tilfælde med Mols-Linien kan der sås tvivl om, hvad der har vægtet tungest: Hensynet til skaden for mindretalsaktionærerne og markedets ordentlige funktion på den ene side, eller kommercielle hensyn, herunder hensynet til kapitalfonde og pensionskasser på den anden side. Eksperter anser det for usandsynligt, at Finanstilsynet vil gribe ind i den konkrete sag.     Bundlinjen er, at Mols-Linien næsten helt sikkert bliver afnoteret til april. Hvad der kommer herefter er et åbent spørgsmål: Det ventes, at Polaris giver et nyt købstilbud for at komme op over de 90 % ejerskab, som kan udløse tvangsindløsning af de resterende aktionærer. Men det bliver sandsynligvis ikke meget højere end det oprindelige tilbud på kurs 40.
I Fondsbørsens afgørelse indgår en kommentar om, at ”den kursudvikling, der har været i aktien efter udløbet af købstilbuddet ikke umiddelbart kan forklares med baggrund i de oplysninger, der er offentliggjort fra selskabet.” Analytikere vurderer over for Økonomisk Ugebrev, at konstateringen er det rene nonsens, da en aktiekurs løbende påvirkes af mange andre forhold, og i det aktuelle tilfælde af lavere oliepriser og en stærk trafikudvikling. Analytikere ser formuleringen som et forsøg på at fremme Polaris’ interesser, ved at søge at sandsynliggøre, at den tidligere aktuelle børskurs på 90 ikke skal kompenseres ved et senere forhøjet købstilbud.
Efter det seneste kursfald, udløst af Fondsbørsens meddelelse, er det antagelsen, at blandt andet Henrik Lind har købt op i markedet, så han sammen med den kritiske aktionærgruppe kan sikre sig mindst 10 % af aktiekapitalen og forhindre en tvangsindløsning.

læs hele udgivelsen her

Morten W. Langer

Fondsbørsen: Vi ønsker præcise afnoteringsregler
Læs svar fra Jakob Kaule, chef for overvågningen på NasdaqOMX Copenhagen, her.