Flot Pandora-vækst skuffer alligevel

Pandoras forventninger til 2016 er flotte, og selvom markedet synes at være blevet en anelse skuffet, så viser de med al tydelighed, at væksthistorien fortsat brager derudad i Pandora. Og det er det vigtigste i værdiansættelsen af Pandora.

Det er stadig den ”nemme” geografiske vækst, der ligger forude i form af nye, uopdyrkede markeder, og dertil en lang række vestlige markeder, som fortsat ikke ser ud til at have nået mætningspunktet. Meget groft sagt skal der i store træk blot tiltrækkes lidt flere af de mange uopdyrkede, potentielle kunder, hvilket trods alt er nemmere end at skulle sælge endnu mere til den samme kunde år efter år. For 2016 forventer Pandora at ca. 1/3 af væksten kommer fra eksisterende butikker, mens 2/3 kommer via nye butikker.

Forhandleroprydning Pandora har stor succes med at rydde op i forhandlernetværket og øge antallet af brandede butikker, mens de små forhandlere skæres fra. Alt i alt øgede Pandora de brandede butikker med 787 stk, heraf 392 nye konceptbutikker i 2015. Samtidig blev der skåret ikke mindre end 1.422 ikke-brandede butikker væk, hvorved Pandora reelt mistede 635 forhandlere, netto. I det lys er den opnåede vækst ganske flot. For 2016 bliver der skruet lidt ned, og man venter at åbne mindst 250 konceptbutikker.

Skuffelse eller overreaktion? Ser vi på hvor analytikerne blev skuffede i forhold til 2016 var det på omsætningen og EBITDA-marginalen, som det fremgår af tabellen:

se tabel her

Pandoras forventninger er åbne opad, og i lyset af deres historiske konservatisme i udmeldingerne forventer vi, at Pandora faktisk kommer til at indfri konsensusforventningerne. I forhold til EBITDA-marginen er der en medvind på 1-2 procentpoint fra lavere råvarepriser, som dog forventes at blive spist af stigende kompleksitet i produktionen og produkterne. Dertil kommer en forbedring som følge af stordriftsfordele på de etablerede markeder – en forbedring der kun delvist forventes at blive brugt på øgede omkostninger til ekspansion i Asien. I disse to forhold ligger altså en sandsynlig forbedring i forhold til 2015-marginen på 37,1 %. Vi vurderer derfor, at ”>37 %” vitterlig betyder mere end. Det samme gør sig gældende for omsætningen, hvor ”>19 mia. kr.” også ser ud til at være blevet tolket som ”19 mia. kr.” fremfor mere end.

Væksttempo lidt ned Den udmeldte omsætningsvækst er på mindst 13,7 %, hvilket er godkendt og stadig må siges at ligge indenfor rammerne af en virksomhed i solid, høj vækst. Det ligger naturligvis et stykke fra den realiserede vækst i 2015, som nåede 40,2 % i absolutte tal og 28,9 % i lokal valuta. Under disse tal ligger der en voldsom fremgang på alle markeder, hvor kun det store amerikanske marked må ”nøjes” med en vækst på 12,6 % i lokal valuta:

se tabel her

Pandora viser fortsat fremgang i diversifikationsprocessen, omend det går meget langsomt. Charms og armbånd er nu nede på 76,3 % af omsætningen mod 78,4 % i 2014. Ringe oplevede igen en flot fremgang på 73,3 % til 2 mia. kr. i omsætning, mens andelen steg fra 10 % til 12,3 %.

5 mia. kr. retur Udbyttet hæves 44 % fra 9 til 13 kr/aktie og aktietilbagekøbet fastholdes på 4 mia. kr. også i 2016. Det vil ved uændrede kurser betyde et tilbagekøb i omegnen af 5 mio. stk. svarende til små 5 % af den p.t. udestående aktiekapital omkring 117 mio. stk. Markedsværdien er ved kurs 780 omkring 91 mia. kr., hvilket med et forventeligt 2016-overskud på henved 5,5 mia. kr. giver en P/E omkring 16-18. Det er attraktivt med de nuværende vækstudsigter, og i det lys mener vi, at Pandora-aktien med fordel kan købes i niveauet 700-750 efter det store tilbagefald på omkring 20 % fra toppen for 14 dage siden. Man bør dog i det nuværende marked være forsigtig og have tålmodighed i sine indkøb og søge at lægge dem på de sure dage.

Advarsel Sluttelig en lille advarsel. Pandora er i takt med den voldsomme kursstigning og den store likviditet blevet et yndet objekt for decideret trading, ligesom Vestas har været det gennem snart flere år. Det er bedst illustreret ved de voldsomme udsving begge aktier oplevede på deres regnskabsdag, som faldt sammen med tirsdagens meget sure marked. Fortsætter de for tiden meget ustabile markeder skal man altså som Pandora-aktionær forvente en voldsom rutschebanetur både op og ned. Det vil være op- og nedture som forventeligt vil være større end aktiemarkedets generelle udsving, og hvad man ellers normalt bør kunne forvente fra en stor, likvid C20-aktie med en daglig omsætning på lige under ½ mia. kr.

se grafer her

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen