I torsdagens handel skulle investorerne i Chr. Hansen tage stilling til både et amerikansk opkøb og et kvartalsregnskab med en lille opjustering af den organiske vækst fra 8-10 % til 9-11 %. I den ellers sure markedsstemning tog investorerne godt imod begge nyheder og kvitterede med at sende aktien op med 5 % fra start af. Aktien faldt dog siden tilbage og handlede i et svært marked fredag på niveauet fra før meddelelserne, hvilket stadig må betragtes som en positiv modtagelse med den generelle markedsudvikling i baghovedet.
Køber kunde Chr. Hansen meddelte onsdag aften, at man køber den amerikanske virksomhed Nutrition Physiology Company (NPC) med kun 52 ansatte. NPC leverer løsninger til de amerikanske landmænd i husdyrindustrien og havde i 2015 en omsætning på 41 mio. USD og et EBITDA-resultat på ca. 10 mio. USD. I praksis er det en af Chr. Hansens egne kunder man køber, da NPC har outsourchet sin produktion til netop Chr. Hansen. Vi må derfor forvente, at kendskabet til forretningen og i særdeleshed NPC’s produkter er meget stærkt.
Købsprisen er aftalt til 185 mio. USD kontant plus forventede engangsomkostninger på 6,5 mio. USD. Chr. Hansen oplyser selv, at handlen svarer til en forventet 2016 EV/EBITDA-multipel på 15,9, hvorved vi kan udlede at EBITDA i 2016 forventes i niveauet 11,6 mio. USD. Til sammenligning er det forventningen, at Chr. Hansen tjener omkring 350 mio. USD på EBITDA-niveau for hele det igangværende regnskabsår.
Tilbagekøbsprogram sløjfes Opkøbet medfører, at tilbagekøbsprogrammet og halvårsudbyttet sløjfes for at finansiere opkøbet via egne midler og eksisterende kreditter. At man dropper tilbagekøbsprogrammet for at lave opkøb falder ikke altid i god jord hos investorerne. I dette tilfælde giver det dog ganske god mening, da EV/EBITDA-multiplen på 15,9 i handlen (trods sin umiddelbare høje størrelse) er betydeligt lavere end Chr. Hansens egen, som ligger på 24,4 for 2015/16. Sektoren som helhed ligger omkring 11-12.
Argumentet er derfor, at hvis nogle mener, at Chr. Hansen har købt dyrt op, ja så bør aktionærerne i givet fald kigge på værdiansættelsen af Chr. Hansen selv førend der drages forhastede konklusioner.
Meget høje nøgletal EV/EBITDA er ikke det gængse aktienøgletal at kigge på. P/E viser dog præcis samme billede, idet P/E-2016 ligger i niveauet 36.
Til sammenligning handler Novozymes omkring en P/E på 30, som en af de klart dyreste blandt de største aktier, mens sektoren ligger omkring 22. På EV/EBITDA handler Novozymes til 18-19, og Chr. Hansens værdiansættelse sættes i perspektiv, når den langsigtede vækst forsat ”kun” ligger omkring 10 %. Dvs. marginalt bedre end Novozymes.
Udbreder vi synet over tid, ser vi at spændet mellem Chr. Hansen og sektoren er udvidet betragteligt på alle målepunkter, samtidig med at Chr. Hansen også ligger betydeligt over sit eget gennemsnit over de seneste fem år. Dette gælder for målepunkterne på omsætning og indtjening, dvs. P/E, P/Omsætning EV/ Sales, EV/EBITDA og EV/EBIT. Det sker til trods for at sektoren kan præstere en pæn vækst der kun ligger omkring 3 %-point lavere end Chr. Hansen (7 % vs 9-11 %).
Næste fokuspunkt er kapitalmarkedsdag Chr. Hansen aflægger halvårsregnskab den 7. april 2016, hvilket vi ikke tillægger så stor betydning som kapitalmarkedsdagen, der løber af stablen den 12. april. Programmet er ikke offentliggjort, men der vil med sikkerhed komme en opdatering på den igangværende strategi ”Nature’s no. 1”, der løber frem til 2017/18.
Opdateringen kan i lyset af den pæne vækst i 1. kvartal og det amerikanske opkøb indeholde en lille positiv ændring af de finansielle mål i strategien, som på de to væsentligste punkter indeholder en årlig organisk omsætningsvækst på 7-10 % og en forbedring af EBIT-margin fra 27,2 %. Omsætningen og forretningen er ved at nå det punkt, hvor skalafordelene begynder at kunne ses i regnskabstallene, hvor bundlinjen vokser kraftigere end toplinjen. Det kan muligvis føre til mere konkrete mål for EBIT-marginen.
For høj værdiansættelse af Chr. Hansen Vi har fortsat meget svært ved grundlæggende at berettige den høje værdiansættelse af Chr. Hansen målt på nøgletal. Markedet har dog gennem modtagelsen af opkøbet og regnskabet for 1. kvartal bekræftet det positive sentiment omkring aktien, som vi forventer vil bestå frem mod kapitalmarkedsdagen. Analytikernes kursmål ligger omkring 400, men ser ud til at blive opjusteret med 5-10 % i efter torsdagens meddelelser. Vi anerkender det positive sentiment blandt investorerne, men kan fundamentalt set ikke forsvare den nuværende værdiansættelse på mellemlangt sigt. Der er en betydelig downsiderisiko, hvis der kommer skuffelser undervejs, eller hvis de udenlandske investorer beslutter sig for at aktien ikke er så attraktiv mere. Chr. Hansen er nemlig en aktie, der er fuldstændig drevet af de udenlandske (primært US og UK) institutionelle investorer, som sidder på ca. 50 % af aktierne forude de knap 40 % der ligger fast hos Novo Fonden (25,7 %) og to udenlandske investorer.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
