Med en vækst i overskuddet på 200 pct. og ny rekord i udbyttebetalinger til partnerne, de tidligere guldfugle fra Ørsted, går det strygende i Copenhagen Infrastructure Partners. Men Økonomisk Ugebrevs analyse viser, at kunderne – både pensionskunder og pensionskasser – samtidig har tabt penge på deres investeringer i CIP. Eksperter bakker op om konklusionen, at stigende renter har kostet nedskrivninger på de grønne projekter. Og CIP afviser det heller ikke, skriver fagredaktør Carsten Vitoft.
Det aktuelle regnskab for halvåret fra Copenhagen Infrastructure Parters slår alle rekorder, og succesen vil ingen ende tage for de tidligere guldfugle i Ørsted. Et overskud på 337 mio. kr. blev da også hurtigt vekslet til et udbytte på 350 mio. kr., og CIP hæver nu ikke længere trecifrede millionudbytter to gange årligt, men to gange halvårligt. Her seks måneder inde i 2025 lyder udbyttet allerede på 765 mio. kr. sammenlagt til holdingselskabet.
Men de penge kan hurtigt komme til at savnes i danskernes pensionsordninger. For alt tyder på, at CIP’s investorkunder, typisk pensionskasser, i samme periode har tabt penge på de grønne investeringer. Ejerselskabet CIP er nemlig ikke aflønnet efter det afkast, de leverer, men efter hvor stor en formue, de forvalter. Og den stiger og stiger stadig i takt med succeshistorien, der fortælles.
Under overfladen ser det mindre positivt ud. Med de stigende renter har der nemlig alt andet lige været værdinedskrivninger på de grønne projekter, som værdiansættes efter såkaldte DCf-modeller, hvor højere renter betyder lavere værdier. Økonomisk Ugebrev har forelagt renteanalysen for flere eksperter, der bakker op om konklusionen.
Den rente, som CIP bruger til at sætte værdi på sine projekter, er steget på alle CIP’s hovedmarkeder, og det betyder med stor sikkerhed tab og negative afkast til kunderne. Eksperterne er ikke i tvivl om, hvordan værdierne har udviklet sig:
”Stiger diskonteringsrenten vil fremtidige cash flows diskonteres hårdere, og nutidsværdien falder. Effekten er særlig kraftig for aktiver med meget lange løbetider og stabilt cash flow – præcis som infrastruktur,” siger director Henning Skov Jensen fra Capital Market Partners.
Karsten Hannibal fra Optimal Invest er enig i, at det er svært at komme uden om nedskrivninger, hvis man investerer i infrastruktur, og renten stiger.
”Normalt vil det betyde en lavere nutidsværdi af de fremtidige cash flow, hvorved den aktuelle værdi bør falde. Det er Ørsted også et godt eksempel på. Så ja, det undrer mig, hvis man ikke skriver ned i sådan et tilfælde, også selvom rentestigningen ikke er så stor som f.eks. i 2022.“
Økonomisk Ugebrev har fremlagt renteudvikling i både Euroland og USA for Copenhagen Infrastructure Partners på præcis de 10-årige swap renter, som CIP oplyser, de anvender, og den rentemodel med gennemsnitlige kvartalsvise rente, som CIP også anvender. Men CIP har ikke ønsket at forhold sig til Ugebrevets spørgsmål.
Fra CIP lyder det meget kortfattet:
”I denne sammenhæng har vi ingen kommentarer. Jeg kan dog oplyse, at investorerne i de enkelte fonde modtager kvartalsmæssig rapportering, hvor udvikling i værdierne og baggrunden herfor fremgår,” skriver CIP’s pressechef Louise Wendelbo til Ugebrevet.
Ophæver tyngekræften
Også den erfarne uafhængige investor Peter Mosbæk er enig i, at hvis renterne til diskontering er faldende i en periode, er det ikke godt for afkastet.
”Medmindre ændringer i risikopræmier eller kreditspænd eller andre forhold ”overruler” den rene renteeffekt, så vil stigende renter normalt mindske værdien af en investering,” siger han.
Ikke kun CIP’s fonde er ramt på afkastene for tiden. Hele den grønne energibranche er negativt påvirket af stigende renter, højere omkostninger, Trumps modstand mod vindprojekter i USA og nu også store problemer med grøn brint herhjemme.
Ørsted lever lige som CIP også af at bygge store vindmølleprojekter, og her kæmper man i øjeblikket for livet. De fleste globale børsnoterede fonde med grøn infrastruktur har også tabt penge i årets første seks måneder. Så for CIP er det mere end sandsynligt, at afkasttallene også har være røde i første halvår – altså undtagen CIP-partnernes egen indtjening som, vel nærmest er mørkegrøn for tiden.
Men CIP er ikke børsnoteret som Ørsted. Det er derfor CIP selv, der sætter værdi på de grønne projekter, mens det for Ørsted er markedskræfterne og forventninger. Hos CIP er diskonteringsrenten typisk den mest afgørende faktor i værdiansættelsen, men der er også andre faktorer som risiko, løbetid og forventede salgspriser på el.
Stiger renten, så falder projekternes værdi typisk, og falder den, så stiger projektets værdi, som det også stod meget tydeligt i årsrapporterne fra CIP her i foråret. Men nu er pilen altså vendt – og værdierne ser ud til at skrumpe, og det har Ugebrevet fremsendt til CIP.
CIP bruger tiårige gennemsnitlige swap-renter fra de markeder, de befinder sig på. Men det er med den krølle på, at tidshorisonten er skæv, da CIP ellers ikke kan nå at udregne værdierne inden regnskabsaflæggelsen. Derfor stopper CIP renteinput en måned før periodens slutning – altså 30. maj 2025 her ved halvårsregnskabet. Til gengæld startede de indsamlingen af rentedata en måned før starten af perioden – altså 1. december 2024.
Her er billedet meget klart: Den amerikanske 10-årige swap-rente er steget fra lige under fire pct. til 4,11 pct. i denne lidt skæve periode, som CIP bruger. Renten fra Euroland er steget fra 2,1 til 2,48 pct., så der er altså ikke tale om ubetydeligt rentestigninger.
Disse rentedata har ugebrevet fremsendt til CIP, som ikke har ønsket at benyttet lejligheden til at korrigere noget.
Økonomisk Ugebrev har direkte spurgt, om CIP er enige i, at swaprenterne er steget i perioden, og om det så ikke alt andet lige betyder nedskrivninger på de amerikanske og europæiske markeder. Ugebrevet har også spurgt, om der så vitterlig er skrevet ned efter første halvår, men heller ikke dette har vi fået svar på.
ØU har bedt om CIP-partneres syn på, at de selv tjener styrtende med penge, mens det altså ser ud til, at deres kunder taber penge. Heller ikke dette har vi fået svar på. CIP skriver bare, at pensionsbranchen er informeret om udviklingen i værdierne.
Den manglende gennemsigtighed går igen hos de pensionskasser, som har investeret i CIP, typisk milliardbeløb. I et af landet største erhvervsmedier blev CIP i denne uge rost for sin indtjening og succes, mens Ørsted blev erklæ-
ret tæt på konkurs.
”Det virker nærmest naturstridigt. Det er vel nærmest kun, hvis CIP har forhandlet markant bedre vilkår hjem på deres projekter og deres omkostningsbase er lavere, at det kan lade sig gøre,” slutter Karsten Hannibal fra Optimal Invest.
Sådan har vi gjort
Oven på CIP’s halvårsrapport, der blev offentliggjort i denne uge, har Økonomisk Ugebrev samlet data ind for tiårige swap-renter i USA og Euroland. Det er de to største markeder, som CIP opererer på.
I CIP bruges netop disse renter til at tilbagediskontere den forventede indtjening på alle deres projekter. Det kunne være en offshore vindmøllepark. Det giver en nutidsværdi, og summen af alle disse nutidsværdier bruger CIP til at udregne værdien af alle projekterne ved udgangen af hver regnskabsperiode. Denne gang er der tale om første halvår af 2025, hvor man normalt lukker bøgerne 30. juni 2025. Hvad angår diskonteringsrenterne lukker CIP dog bøgerne en måned tidligere, da man ellers ikke kan nå at udregne alt dette inden 30 juni. 2025, hvor regnskabsperioden slutter. Dette oplyser CIP selv til Ugebrevet.
Hvis renten er faldet i perioden, er det godt for værdierne, da dette vil føre til en højere nutidsværdi og dermed et positiv afkast på det givne projekt. Kun højere pengestrømme kan så føre i den modsatte retning. Men infrastruktur har det som nævnt rigtigt skidt i øjeblikket, så der er ikke meget, der tyder på, at CIP er reddet her.
De stigende swap-renter betyder altså alt andet lige, at værdierne over en bred kam er faldet ved udgangen af 30 juni 2025 i forhold til seneste regnskabsaflæggelse for årets 2024.
Sådanne faldende værdier er det samme som negative afkast til kunderne.
Carsten Vitoft
Læs også de øvrige artikler i ugens tema om Grøn Energikrise:
Kollaps i regeringens grønne energipolitik og brinteksporten
Brintrørkollaps kæmpe fiasko for statens grønne energipolitik
