Goldman Sachs advarer: Hele US- aktiemarked ét stort AI-væddemål – og obligationsmarkedet blinker rødt
Det amerikanske aktiemarked sætter fortsat rekorder, men under overfladen er udviklingen langt mere bekymrende. Hele 85 procent af aktierne i S&P 500 ligger mere end ti procent under deres historiske kursrekord, og 59 procent befinder sig i et egentligt bear-marked med kursfald på over 20 procent. Alligevel bliver det toneangivende aktieindeks holdt oppe af en stadig smallere gruppe AI-relaterede selskaber, især Nvidia, Micron og de store teknologikoncerner.
Samtidig er den amerikanske tiårige statsrente steget til 5,23 procent, og den 30-årige rente er nået det højeste niveau siden 2000. Goldman Sachs’ toneangivende markedsstrateg Tony Pasquariello fastholder, at aktiemarkedets overordnede optur fortsætter, men han er nu markant mere forsigtig. Problemet er, at AI-boomet ikke blot holder aktiekurserne oppe, men også er med til at drive obligationsrenterne højere. Dermed truer den samme investeringsbølge, som har skabt aktieopturen, med at udløse dens afslutning.
Det er hovedbudskabet i en ny markedsanalyse, der gennemgår seks centrale pointer fra Goldman Sachs’ Tony Pasquariello og supplerer med vurderinger fra en række af investeringsbankens strateger. Den overordnede konklusion er, at der fortsat er argumenter for stigende aktiekurser, men at balancen mellem mulige gevinster og tab er blevet væsentligt dårligere.
Analysens mest opsigtsvækkende formulering kommer fra en investor, som Pasquariello citerer:
“You know, this is basically just one big trade, don’t you?”
Altså: Det hele er i virkeligheden bare én stor handel.
Og det er netop analysens centrale pointe. AI-investeringer er blevet den dominerende forklaring på både aktiemarkedets optur, selskabernes indtjeningsvækst, investorernes positionering og en væsentlig del af presset på obligationsmarkedet.
1. Rekordhøje aktieindeks skjuler et omfattende kursfald
Det mest bemærkelsesværdige ved aktiemarkedet er den ekstreme forskel mellem udviklingen i de store indeks og udviklingen i langt størstedelen af de enkelte aktier.
S&P 500 nåede tirsdag en ny rekord med en slutkurs på 7.818, inden indekset torsdag faldt tilbage til 7.765. Men de rekordhøje indeksniveauer dækker over store tab på tværs af markedet.
De seneste 30 dage har kun teknologi, medier og telekommunikation (TMT) samt energi haft positive sektorafkast. De øvrige sektorer har oplevet betydelige tilbagefald.
| Sektor | Kursudvikling seneste 30 dage |
|---|---|
| Sundhed | -3,5 % |
| Cyklisk forbrug | -3,6 % |
| Forsyning | -4,6 % |
| Industri | -5,8 % |
| Finans | -7,7 % |
| Materialer | -7,9 % |
| Ejendom (REITs) | -9,8 % |
Goldman Sachs har beregnet, at S&P 500 siden 27. august er steget 1,28 procent, mens indekset eksklusive AI-relaterede selskaber er faldet 5,19 procent.
Det svarer til en forskel på 6,47 procentpoint.
Afstanden er blandt de største, siden AI-investeringstemaet for alvor tog fart i begyndelsen af 2023.
Endnu et tegn på den ekstreme markedsopdeling er, at 45 procent af selskaberne i S&P 500 over en tremånedersperiode har haft negativ beta i forhold til det samlede indeks. Det er ifølge Goldman Sachs rekord.
Det betyder, at næsten halvdelen af aktierne har haft en tendens til at bevæge sig modsat indekset, som de selv indgår i.
Konsekvensen er, at S&P 500 i stigende grad er blevet et indeks for nogle få meget store AI-relaterede selskaber snarere end et repræsentativt billede af hele den amerikanske erhvervsøkonomi.
2. Hedgefondene er forsigtige – men har rekordstor koncentration i AI
Et af Pasquariellos argumenter for fortsatte aktiestigninger er, at professionelle investorer generelt har en overraskende lav eksponering mod amerikanske aktier.
Goldman Sachs’ egne data viser, at hedgefondenes nettoeksponering mod amerikanske aktier er faldet til de laveste niveauer i henholdsvis ét, tre og fem år.
For fundamentalt orienterede long/short-hedgefonde ligger nettoeksponeringen i den nederste ene procent af observationerne gennem det seneste år.
Det kan umiddelbart være et positivt signal.
Hvis aktiemarkedet fortsætter op, kan hedgefondene blive tvunget til at øge deres aktiepositioner, hvilket vil skabe yderligere efterspørgsel og understøtte kursstigningerne.
Men billedet ændrer sig markant, når man undersøger, hvor fondene faktisk har placeret deres investeringer.
Teknologi var den eneste sektor, som hedgefondene samlet nettokøbte i september. Købene var samtidig de største siden februar 2025.
Koncentration i Goldman Sachs’ hedgefondskunders amerikanske aktieeksponering
22 %
Magnificent Seven
Rekordhøj andel af nettoeksponeringen mod USA
12 %
Halvledere
Andelen er fordoblet siden årets begyndelse
Det afgørende er, at lav samlet nettoeksponering ikke nødvendigvis betyder lav risiko. Hedgefondene har fortsat store bruttopositioner, og en stigende andel af risikoen er koncentreret i de samme teknologiaktier.
Goldman Sachs fremhæver desuden, at gearede ETF’er med fokus på halvledere nu har aktiver for cirka 115 mia. dollar. De kan forstærke kursbevægelser i begge retninger.
Det blev illustreret torsdag, da negative nyheder om OpenAI’s omsætning udløste nettosalg på over én mia. dollar i halvlederaktier, AI-selskaber og de store teknologikoncerner på Goldmans handelsbord.
Analysens pointe er, at hedgefondene ikke nødvendigvis har reduceret deres reelle markedsrisiko. De har snarere koncentreret den i en stadig mindre gruppe selskaber.
3. Hele 28 procent indtjeningsvækst – men Nvidia og Micron trækker læsset
Den forestående amerikanske regnskabssæson giver umiddelbart anledning til optimisme.
Goldman Sachs forventer, at S&P 500-selskabernes samlede indtjening i tredje kvartal stiger med omkring 28 procent sammenlignet med samme kvartal sidste år.
Det er usædvanligt høj vækst og et stærkt argument imod at satse på faldende aktiekurser.
Men også her viser analysen en betydelig koncentration.
Væksten er nemlig langt fra jævnt fordelt mellem sektorer og selskaber.
Teknologisektoren forventes at levere 64 procent indtjeningsvækst.
Energisektoren forventes at levere 122 procent.
Det typiske S&P 500-selskab forventes kun at levere 9 procent mod 14 procent i andet kvartal.
De ti største bidragydere forventes at stå for 68 procent af hele indeksets indtjeningsfremgang.
Nvidia og Micron alene ventes at stå for cirka 34 procent af den samlede fremgang.
Sidstnævnte beregning er særlig bemærkelsesværdig.
Det betyder, at to selskaber står for omkring en tredjedel af hele indtjeningsvæksten i verdens vigtigste aktieindeks.
Ifølge Goldmans analytiker Mark Wilson er koncentrationen steget voldsomt på ganske kort tid. I andet kvartal stod de ti største bidragydere for 48 procent af indtjeningsvæksten. Nu ventes de at stå for 68 procent.
Risikoen: Både indtjeningsvæksten og AI-investeringerne topper
Goldman Sachs vurderer, at den forventede indtjeningsvækst på 27-28 procent sandsynligvis bliver toppen i den aktuelle konjunkturcyklus.
Banken forventer en gradvis aftagende indtjeningsvækst gennem de følgende tre kvartaler.
Samtidig peger analysen på, at hyperscalernes vækst i investeringer i datacentre og anden AI-infrastruktur også kan toppe i tredje kvartal.
Investeringsvæksten ligger aktuelt på omkring 116 procent.
Dermed opstår et potentielt problem:
Investorerne har presset AI-aktierne op til rekordhøje niveauer på et tidspunkt, hvor både indtjeningsvæksten og væksten i kundernes investeringer kan være tæt på toppen.
Det betyder ikke nødvendigvis, at AI-investeringerne vil falde i absolutte beløb. Men en lavere vækstrate kan få betydning for aktiernes værdiansættelse, hvis investorerne forventer, at den ekstremt høje vækst fortsætter.
Analysen påpeger også, at en del af den massive vækst i AI-indtjeningen skyldes, at én teknologigigants investeringer bliver registreret som omsætning hos en anden.
Derfor er det vigtigt at skelne mellem den indtjening, der skabes i leverandørkæden, og det økonomiske afkast, som AI-investeringerne i sidste ende skal skabe hos slutkunderne.
4. De ti største selskaber fylder 41 procent af S&P 500
Goldman Sachs fremhæver en anden bemærkelsesværdig udvikling.
De ti største selskaber udgør nu 41 procent af S&P 500’s samlede markedsværdi, mens de står for 38 procent af indtjeningen.
Forskellen er kun tre procentpoint. Under IT-boblen i 2000 var forskellen omkring 12 procentpoint.
Dette tal taler faktisk imod en direkte gentagelse af IT-boblen omkring år 2000.
Dengang var forskellen mellem de største selskabers markedsværdi og indtjeningsbidrag omkring 12 procentpoint.
I dag er forskellen kun tre procentpoint.
Det viser, at de største teknologiselskabers dominerende markedsvægt i langt højere grad modsvares af reel indtjening.
Det er et vigtigt argument for, at de aktuelle værdiansættelser ikke uden videre kan sammenlignes med dotcom-boblen.
Men Goldman Sachs peger samtidig på, at den høje indtjening er afhængig af fortsat meget store AI-investeringer.
Koncentrationen er derfor ikke nødvendigvis et problem i sig selv. Risikoen ligger i, hvad der sker, hvis væksten i de underliggende investeringsstrømme aftager.
5. Den største trussel kommer nu fra obligationsmarkedet
Det mest markante skift i Goldman Sachs’ vurdering handler om rentemarkedet.
For blot ti dage siden beskrev Tony Pasquariello stigende renter som en modvind for aktierne, men ikke som noget, der i sig selv kunne ødelægge opturen.
Den vurdering er nu blevet mere negativ.
Han fremhæver, at stigende renter er ved at udvikle sig til en stadig større risiko både for stater og virksomheder.
USA, 10 år
5,23 %
USA, 30 år
5,62 %
Realrente, 30 år
3,33 %
Tal fra analysen den 9. oktober 2026. Den 30-årige nominelle rente er auktionsrenten på 5,618 procent, som var den højeste siden august 2000.
Den amerikanske tiårige statsrente er steget med 108 basispoint, hvoraf hele 98 basispoint ifølge Goldman Sachs skyldes stigende realrenter.
Det er en vigtig forskel.
Hvis renterne alene steg på grund af højere inflationsforventninger, ville konsekvenserne være anderledes. Men stigende realrenter betyder, at den inflationskorrigerede finansieringspris er blevet markant dyrere.
Det presser både aktiernes værdiansættelse og finansieringsmulighederne for virksomhederne.
AI-investeringerne presser selv renterne op
Goldman Sachs fremhæver et nyt strukturelt problem i verdensøkonomien.
I årene efter finanskrisen var efterspørgslen efter kapital forholdsvis begrænset. Virksomhedernes investeringsaktivitet var lav, og regeringer kunne finansiere store underskud til beskedne renter.
Det har ændret sig.
Nu konkurrerer regeringerne med teknologiselskaber om enorme mængder kapital til at finansiere AI-datacentre, chips, energi og anden infrastruktur.
Analysen nævner, at AI-industrien på omkring en uge havde planlagt eller rejst chiprelateret gældsfinansiering for cirka 150 mia. dollar.
Samtidig fremhæves et amerikansk offentligt underskud på omkring 2.000 mia. dollar og AI-investeringer på cirka 1.000 mia. dollar.
Det skaber en såkaldt crowding-out-effekt: Når både regeringer og virksomheder efterspørger mere kapital, kan det presse renterne højere og fortrænge andre investeringer.
Resultatet kan blive, at AI-industrien selv bidrager til at øge den finansieringsomkostning, der på længere sigt kan bremse dens ekspansion.
6. Goldman frygter et nyt renteregime med lavere økonomisk vækst
De højere renter er allerede begyndt at sætte sig i kreditmarkedet.
Analysen oplyser, at amerikanske investment grade-obligationer har leveret et negativt afkast på omkring 2,92 procentpoint år til dato, opgjort som 292 basispoint.
Goldman Sachs’ kreditstrateger holder særligt øje med virksomheder, som skal refinansiere gæld.
Softwarevirksomheder med kommende låneforfald udpeges som en gruppe med særlig risiko.
Den økonomiske effekt kan blive betydelig.
Goldman Sachs’ økonomer vurderer, at renter på det aktuelle niveau kan reducere den amerikanske økonomiske vækst med omkring 0,5 procentpoint i 2027.
Det vil især ske gennem tre kanaler: lavere boligaktivitet, svagere privatforbrug og færre erhvervsinvesteringer.
Men analysen beskriver også en endnu mere alvorlig risiko.
Hvis de lange renter fortsætter med at stige, kan Federal Reserve blive tvunget til at forhøje de korte renter mere end forventet for at bevare troværdigheden omkring inflationsbekæmpelsen og stabilisere rentemarkedet.
Federal Reserve forhøjede ifølge analysen renten i september til intervallet 3,75-4,00 procent, og Goldman Sachs forventer endnu en forhøjelse i december.
En ny negativ inflationsoverraskelse kan gøre situationen vanskeligere.
Det vil kunne skabe et scenario, hvor både aktier og obligationer falder samtidig.
Et sådant rentechok vil ikke kun ramme svage teknologiselskaber. Selv veldrevne AI-selskaber med høj indtjeningsvækst kan blive ramt, når nutidsværdien af deres forventede fremtidige pengestrømme falder.
Det er en væsentlig ændring i risikobilledet
7. Markedet er fanget i én sammenhængende AI-handel
Analysens måske vigtigste indsigt er, at de forskellige risikofaktorer ikke længere kan betragtes som uafhængige.
De er forskellige sider af den samme udvikling.
AI-boomets selvforstærkende mekanisme > Massive AI-investeringer i datacentre og chips > Højere indtjening hos Nvidia, Micron og AI-leverandører >
Stigende kapitalbehov og mere gældsfinansiering > Stigende AI-aktiekurser > Opadgående pres på obligationsrenter
Illustration af den mekanisme, analysen beskriver. Sammenhængen er en risikofaktor, ikke en sikker prognose.
Pointen er, at investorerne i praksis har placeret stadig flere penge i det samme underliggende økonomiske tema.
AI-investeringerne løfter efterspørgslen efter halvledere, datacentre og energi. Det skaber stigende overskud og kursgevinster.
Men investeringerne kræver samtidig enorme mængder kapital. Kapitalbehovet presser obligationsmarkedet, og højere renter kan sænke tempoet i investeringerne.
Dermed ligger der en mulig negativ tilbagekobling indbygget i AI-boomet.
Analysen peger på, at aktiemarkedet kan blive særlig sårbart, fordi porteføljerne i stigende grad er koncentreret om samme risiko.
Hvis investorerne på et tidspunkt beslutter sig for at reducere deres AI-eksponering, kan mange være nødt til at sælge de samme aktier samtidig.
8. Det amerikanske midtvejsvalg kan blive en udløsende faktor
Ud over renter og regnskaber fremhæves det amerikanske midtvejsvalg den 3. november som en potentiel kilde til volatilitet.
Ifølge de predictionsmarkeder, der refereres til i analysen, er der over 90 procents sandsynlighed for, at Demokraterne overtager Repræsentanternes Hus, og omkring 65 procents sandsynlighed for, at de også vinder Senatet.
Demokraterne står samtidig med en føring på 8,9 procentpoint i de generelle meningsmålinger.
Det giver mulighed for et samlet demokratisk flertal i begge Kongressens kamre.
Historisk har fjerde kvartal ofte været en positiv periode for aktiemarkedet, men Goldman Sachs advarer om, at valget kan skabe betydelige kursudsving.
Interessant nok var VIX-indekset torsdag kun 15,4, hvilket indikerer forholdsvis begrænset forventet volatilitet.
Alligevel registrerede Goldmans optionshandlere på blot seks timer køb af put-optioner på S&P 500 med omkring ti mio. dollar i vega-eksponering og udløb omkring årsskiftet.
Det viser, at visse store investorer allerede betaler for beskyttelse mod et muligt kursfald.
9. Goldman anbefaler fortsat aktier – men med rentebeskyttelse
Trods de mange advarsler anbefaler Tony Pasquariello ikke at sælge sig ud af aktiemarkedet.
Han fastholder tre centrale konklusioner.
For det første er den overordnede opadgående aktietrend fortsat intakt, men det kortsigtede forhold mellem risiko og afkast er uklart.
Det er en mere forsigtig vurdering end tidligere.
For det andet anbefaler han fortsat eksponering mod de to markeder, han anser for mest attraktive: USA og Japan.
Det japanske TOPIX-indeks var ifølge analysen steget omkring 20 procent år til dato i lokal valuta mod omkring 12 procent for S&P 500, mens Nikkei-indekset var steget mere end 36 procent.
Men også i Japan er opturen relativt koncentreret. Eksklusive bankaktier og AI-hardware er TOPIX kun steget otte procent siden Takaichi-regeringens tiltrædelse, ifølge de tal analysen citerer.
For det tredje anbefaler Pasquariello, at aktiepositionerne kombineres med en position, der giver gevinst ved stigende renter.
Det svarer eksempelvis til en kort position i obligationer.
Strategien bygger på en forventning om, at den nominelle økonomiske vækst forbliver relativt høj, hvilket understøtter selskabernes overskud, men samtidig medfører pres på obligationerne.
Det er en usædvanlig situation, hvor investorerne ikke nødvendigvis kan regne med, at obligationer stiger, når aktier falder.
10. Fire afgørende forhold kan bestemme, om AI-opturen fortsætter
Analysens afslutning er mere negativ end Pasquariellos egen vurdering.
Forfatteren argumenterer for, at de traditionelle advarselssignaler fra obligationsmarkedet, kreditmarkedet og markedsbredden allerede blinker rødt.
Og at udviklingen på aktiemarkedet alene ser positiv ud, fordi en meget lille gruppe store teknologiselskaber fortsætter med at stige.
Ifølge analysen skal flere forhold falde på plads, hvis aktieopturen skal fortsætte.
| Kritisk faktor | Hvad investorerne skal holde øje med |
|---|---|
| Nvidia og Micron | Om selskaberne kan levere den ekstraordinære indtjeningsvækst, markedet forventer |
| AI-investeringer | Om hyperscalernes investeringsvækst fortsætter på et højt niveau i de kommende kvartaler |
| Federal Reserve | Om centralbanken kan undgå flere renteforhøjelser end forventet |
| Lange statsrenter | Om obligationsmarkedet kan finde tilstrækkeligt med købere omkring det aktuelle høje renteniveau |
Problemet er, at svigt på blot ét af disse områder kan være tilstrækkeligt til at udløse en betydelig korrektion i de mest populære aktier.
De kommende regnskaber fra hyperscalerne sidst i oktober bliver derfor afgørende.
På det tidspunkt vil selskaber svarende til omkring 70 procent af S&P 500’s samlede markedsværdi ifølge analysen have aflagt regnskab, og midtvejsvalget vil ligge få dage ude i fremtiden.
Samlet vurdering: Markedets største styrke kan blive dets største svaghed
Det mest interessante i den vedhæftede analyse er efter min vurdering ikke, at Goldman Sachs er begyndt at advare om risikoen for et aktiefald.
Det er sammenhængen mellem tre forhold, som normalt analyseres hver for sig:
For det første er AI blevet helt dominerende for den amerikanske indtjeningsvækst. To selskaber, Nvidia og Micron, ventes at stå for omkring en tredjedel af S&P 500’s samlede indtjeningsfremgang.
For det andet er investorernes positioner blevet ekstremt koncentrerede. Selv hedgefonde, som samlet har reduceret deres amerikanske aktieeksponering, har rekordstore relative investeringer i Magnificent Seven og halvledere.
For det tredje er AI-industrien med sine massive investeringer og finansieringsbehov potentielt selv med til at skabe den rentestigning, som kan bremse væksten og presse værdiansættelserne.
Det sidste er den mest interessante og potentielt mest alvorlige mekanisme.
Hvis obligationsrenterne fortsætter med at stige, kan finansieringsomkostningerne for AI-datacentre og tilhørende infrastruktur blive så høje, at projekter udskydes eller nedskaleres. Dermed risikerer investorerne, at både væksten i halvlederselskabernes omsætning og værdiansættelsen af deres aktier bliver presset samtidig.
Det er dog vigtigt at skelne mellem Goldman Sachs’ officielle markedsvurdering og den vedhæftede teksts mere pessimistiske fortolkning. Pasquariello fastholder, at aktieopturen grundlæggende er intakt, mens artiklens forfatter tydeligere argumenterer for, at obligationsmarkedets advarselssignaler på et tidspunkt vil slå igennem på aktiemarkedet.
Den skarpeste konklusion er derfor, at den største trussel mod AI-boblen måske ikke er skuffende teknologi eller manglende efterspørgsel, men selve finansieringen af AI-revolutionen.
Det er en situation, hvor en fortsættelse af AI-investeringsboomet kan presse renterne yderligere op, mens en opbremsning i investeringerne kan få de dominerende AI-aktier til at falde.
I begge tilfælde kan en ekstremt snæver aktieoptur vise sig vanskelig at opretholde.
Og det forklarer, hvorfor Goldman Sachs’ toneangivende strateg nu er væsentligt mere tilbageholdende med at anbefale yderligere aktiekøb, selv om de store indeks fortsat ligger tæt på deres historiske rekorder.
