De store pensionsselskaber leverede sidste år milliardafkast på deres vindmølleinvesteringer. Men det skete kun på grund af tårnhøje energipriser, erkender selskaberne. Stigende kalkulationsrenter kostede nemlig samtidig værditab. Nu er de europæiske elpriser faldet igen, men det er renterne ikke, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne gennemgang af pensionsselskabernes rapportering.
Tre faktorer er helt afgørende for pensionsselskabernes værdiansættelser af deres vindmølleprojekter: Salgsprisen på el, kalkulationsrenten og udviklingen på børsnoterede infrastrukturaktier. På alle tre målepunkter har 2023 været rigtig skidt for pensionsselskaberne.
Med andre ord er der i år strid modvind for pensionssektorens vindmølleinvesteringer for ca. 200 mia. kr. plus yderligere 250 mia. kr. i investeringstilsagn. Økonomisk Ugebrevs gennemgang af tre store pensionsselskabers investeringer i infrastruktur (som omfatter vindmøller) viser, at de tårnhøje energipriser sidste år var med til at redde regnestykket.
Vindmøller skilte sig ud i 2022
Eksempelvis Industriens Pension har infrastrukturinvesteringer for 25 mia. kr. Afkastet på denne type investeringer oplyses i regnskabet til 17,9 pct. sidste år, svarende til en underliggende benchmark, som dog ikke konkret oplyses.
Ledelsen skriver i regnskabet, at “generelt var der gode afkast på infrastrukturinvesteringer inden for alle sektorer, men især energi-infrastrukturinvesteringer skilte sig ud med høje afkast, hvilket i høj grad skyldtes de stigende energipriser. Det stigende renteniveau i 2022 har samtidig haft en negativ indvirkning på værdiansættelsen af infrastruktur.”
Revisorerne for Industriens Pension påpeger selv, at der er stor skønsmæssig usikkerhed knyttet til værdiansættelsen af de unoterede investeringer:
“Det regnskabsmæssige skøn over dagsværdi er baseret på værdiansættelsesmodeller, data og betydelige forudsætninger, der ikke direkte er observerbare for tredjemand. Ændringer i de betydelige forudsætninger, som indgår i det regnskabsmæssige skøn, kan have en væsentlig påvirkning på regnskabet.”
Man kan læse forklaringen som en melding om, at det er ikke muligt for udenforstående at gennemskue værdiansættelsen, men at de anvendte forudsætninger kan give store bevægelser på regnskabsresultatet.
Pensionsselskabet oplyser ikke om en anvendt kalkulationsrente i opgørelsen. På spørgsmålet om, hvordan Industriens Pension ser 2022 og de anvendte forudsætninger, skriver selskabet i en mail:
”Ja, afkastet på investeringer i energiinfrastruktur var i 2022 påvirket positivt af elpriser og forventninger til fremtidige elpriser.”
ØU: Med de markant lavere elpriser i år vil det vel alt andet lige betyde værdiforringelser i 2023?
”Ja, det er korrekt. Det har også været tilfældet hos os i 2023.
Den lange rente er fortsat op i år. Det betyder vel alt andet lige en værdiforringelse i år?
”Ja, stigende renteniveau vil alt andet lige medføre lavere værdiansættelse.”
Industriens Pension oplyser også, at man typisk anvender tiårige statsrenter som kalkulationsrenter i DCF-modellerne. Som bekendt er den tiårige statsrente efter en betydelig stigning sidste år igen steget markant i år.
Dyk i elpriser
PensionDanmark skriver, at pensionskassen havde 14 mia. kr. investeret i grøn infrastruktur ved udgangen af 2022, og at der var givet tilsagn på yderligere 22 mia. kr. Samlet gav infrastruktur og grønne investeringer et afkast på 20 pct. sidste år, og isoleret set var afkastet endnu højere på de europæiske investeringer i vind og sol, oplyses det.
Ledelsen forklarer, at det skyldes årets meget høje elpriser “samt et løft i forventningen til fremtidige elpriser.”
Som bekendt er de europæiske elpriser dykket markant i 2023, så det er sandsynligt, at værdiansættelserne for 2023 vil afspejle dette som faldende aktivpriser.
Det oplyses, at 45 pct. af infrastrukturinvesteringerne er investeret i vedvarende energiaktiver, bl.a. ejerandele i de danske havvindmølleparker Anholt og Nysted samt en række fonde forvaltet af Copenhagen Infrastructure Partners.
PensionDanmark oplyser, at der i fonden Copenhagen Infrastructure II sidste år var et overskud på 839 mio. kr. ud af en samlet egenkapitalinvestering på 7,2 mia. kr. Tallene svarer ikke til regnskabstallene fra den konkrete CIP-fond, og det er ikke nærmere forklaret.
I PensionDanmarks regnskab oplyses en generel følsomhed på ændrede afkastkrav for kapitalandele i tilknyttede virksomheder, som eksempelvis Anhold Havvindmøllepark, på 5,2 mia. i værdifald ved ét procentpoint højere afkastkrav.
Regnskabet for Anholt Havvindmøllepark er i CVR-registeret undtaget for regnskabsoffentliggørelse. Selskabet, med en egenkapital på 7,4 mia. kr., gav ifølge PensionDanmarks regnskab et overskud på 1,3 mia. kr. Det skete samtidig med, at renterne sprang i vejret, og værdien af børsnoterede clean energy-aktier var ude for store fald.
Fra PensionDanmark har vi modtaget følgende svar: “Regnskabet for Anholt Havvindmøllepark afspejler resultaterne fra driften af parken og ikke udviklingen i vores værdiansættelse af vores investering i parken. Værdiansættelsen af investeringen er ligesom vores øvrige investeringer i vedvarende energiinfrastruktur påvirket af udviklingen i – og særligt udsigterne for – elpriserne samt de stigende renter og afkastkrav. Ligeledes nød især de europæiske vind- og solprojekter godt af et markant løft i forventningen til de kommende års elpriser, hvilket løftede forventningen til projekternes indtjening over de kommende år, og dermed deres markedsværdi.”
Lavere forventninger til elpriser
ØU: Med de markant lavere elpriser i år vil det vel alt andet lige betyde værdiforringelser i 2023?
”I 2023 er elpriserne og forventningen til de kommende års priser faldet markant tilbage, og de opskrivninger, der blev foretaget i 2022, er derfor tæt på at være rullet tilbage. Samtidig er renterne fortsat op, hvilket har løftet det afkastkrav, som indgår i projekternes værdiansættelse. Den udvikling er den primære forklaring på, at vores infrastrukturportefølje har givet et negativt afkast i år på –8,5 pct. Tages der højde for, at der er en løbende indtjening fra de forskellige infrastrukturprojekter, svarer det til en gennemsnitlig nedskrivning på omtrent 14 pct. for porteføljens forskellige projekter.”
Hvilken elpris/indeks anvendes i jeres prognoser i DCF-modellen?
”Vi modtager løbende langsigtede elprisestimater fra eksterne eksperter. I Europa bruger vi f.eks. prognoser fra AFRY. Kortsigtede elprisestimater er baseret på aktuelle terminspriser, som tilbydes i markedet. Disse estimater anvendes til at værdiansætte de infrastrukturaktiver, hvor vi selv foretager den løbende værdiansættelse.”
Videre skriver PensionDanmark: “Investeringer, som forvaltes af eksterne parter, værdiansættes som udgangspunkt af disse. Her bestræber vi os på at være i løbende dialog omkring de metoder og forudsætninger, de anvender til deres løbende værdiansættelse, og vi tager aktivt stilling til, om der eventuelt skal ske en justering til de modtagne værdiansættelser.”
Hvilken risikofri rente anvender I som kalkulationsrenten i DCF-modellen?
”Vi anvender som udgangspunkt tre måneders løbende gennemsnit af en tiårig statsobligation i den relevante valuta,” skriver PensionDanmark, der anvender MSCI World Infrastructre-indekset ved værdireguleringer.
Forskellig følsomhed
Danica har infrastrukturaktier for 11,5 mia. kr. Ca. to tredjedele er tilknyttet markedsrenteopsparinger, mens resten vedrører garantirenteprodukter. I regnskabet oplyses, at værdiansættelserne sker ud fra “rapporteret dagsværdi”, hvilket betyder, at der sker en værdiansættelse ud fra aktuelle markedsværdier.
Danica oplyser følsomheder på de to grupper: For investeringen under garantirente vil et fald på de “likvide, noterede aktiemarkeder på 20 pct. reducere værdien med 325 mio. kr.”, oplyses det. Altså svarende til under 10 pct., eller halvdelen af aktiemarkedet. Nogenlunde samme sammenhæng oplyses for investeringerne under markedsrente, hvor et 20 pct. markedsfald ses give en ændret værdiansættelse på 642 mio. kr.
Danica oplyser ikke, hvilket benchmark der anvendes til at udregne følsomhederne.
På de fremsendte konkrete spørgsmål svarer Thomas Ingerslev, chef for alternative investeringer, meget summarisk: ”Vi har i Danica Pension historisk investeret i vindmøller igennem fonde og følger her vores processer for værdiansættelse af fondsinvesteringer. Både udviklingen i renten og elpriserne har rigtig nok påvirket investeringerne, men her sikrer vores generelle investeringsstrategi, at vores kunders penge er bredt diversificeret.”
Morten W. Langer
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
