Kære læser
Finansmarkederne kan være tættere på et alvorligt krak, end de relativt rolige aktiekurser og den fortsat beskedne volatilitet antyder. For under overfladen bevæger en række af de vigtigste drivkræfter bag renter, inflation og risikopræmier sig i den forkerte retning på samme tid.
Det er ikke længere kun centralbankerne, investorerne skal holde øje med. Energipriserne stiger igen. Inflationen er ved at bide sig fast. Staterne skal finansiere enorme underskud til højere renter. De amerikanske techgiganter suger stadig mere kapital ud af obligationsmarkedet til AI-investeringer. Og Japan, der i årtier har fungeret som en gigantisk eksportør af billig kapital til resten af verden, tilbyder pludselig investorerne attraktive renter hjemme.
Flere faktorer forstærker hinanden
Hver af disse faktorer kan isoleret set håndteres. Problemet er, at de nu begynder at forstærke hinanden.
Resultatet kan blive det ubehageligste scenarie for finansmarkederne: økonomisk vækst, der mister fart, samtidig med at de lange renter nægter at falde. Hvis investorerne oveni begynder at kræve en højere risikopræmie for at holde statsobligationer, virksomhedsgæld og aktier, kan den tilsyneladende ro hurtigt blive afløst af en markant repricing på aktiemarkedet. I værste fald et aktiekrak.
Foreløbig er det præcis dét, der ikke er sket.
Morgan Stanley skriver i ny analyse, at ”trods overskrifterne var det en temmelig rolig sommer for markederne”. Den realiserede volatilitet på amerikanske aktier, renter og kredit havde faktisk været historisk lav. Finanshuset peger dog på en stribe mulige katalysatorer for et regimeskifte: centralbankmøder, stigende energiomkostninger, store kapitalrejsninger og finansieringen af AI-investeringerne.
Renterne stiger næsten uden panik
Goldman Sachs beskriver samme paradoks. Lange statsrenter i USA, Japan, Storbritannien og Tyskland er steget til niveauer, som ikke er set i mange år.
Den 30-årige amerikanske statsrente har ligget omkring 5,2 pct., tæt på det højeste niveau i mere end to årtier. Alligevel har bevægelsen været bemærkelsesværdigt rolig.
”Det virkelig interessante ved denne rentestigning er, hvor ordnet den har været”, konstaterer finanshuset. Investorerne kan gradvist være ved at acceptere et fundamentalt højere renteniveau uden endnu at have taget de fulde konsekvenser for aktieværdier, boligpriser, virksomheders finansieringsomkostninger og statsfinanser ind.
Ifølge Goldman Sachs er problemet ikke længere én enkelt faktor: Store offentlige underskud kræver stadig større obligationsudstedelser. AI-investeringerne absorberer samtidig enorme kapitalbeløb. Energi og fødevarer holder inflationsrisikoen levende.
Kravet til risikopræmier stiger
J.P. Morgan vurderer, at stigningen i de lange amerikanske renter ikke handler om forventninger om en mere aggressiv Federal Reserve.
Kravet til risikopræmier stiger, når investorer kræver mere betaling for usikkerheden ved at holde langsigtet gæld. Årsager: globale statsunderskud, enorme obligationsudstedelser fra de store AI-selskaber, højere priser på raffinerede olieprodukter og generelt større usikkerhed.
Hvis renterne alene steg, fordi økonomien var stærk, og centralbankerne hævede deres styringsrenter, ville en økonomisk afmatning normalt give en naturlig modvægt. Inflationen ville falde, centralbankerne kunne sænke renten, og obligationsrenterne ville følge med ned.
Men hvis lange renter i stigende grad bestemmes af statsgæld, obligationsudbud, energirisiko og investorernes krav om større risikopræmie, er sammenhængen ikke længere oplagt. Risikoscenariet er en ubehagelig kombination: svagere økonomisk vækst og stadig høje lange renter. Det er potentielt giftigt for både aktier og obligationer.
Energikrisen gemmer sig under olieprisen
Brentolie under 100 dollar kan få energisituationen til at se nogenlunde kontrolleret ud. Men Saxo Bank advarer om, at man skal se ud over selve Brent-prisen for at forstå presset.
Problemet befinder sig længere nede i energikæden. Europæisk diesel har handlet på ekstremt høje niveauer, jetbrændstof er kraftigt fordyret, mens europæiske gaspriser presses af problemer med LNG-forsyninger.
Saxo Bank vurderer, at det netop er her, ”det virkelige pres er ved at bygge sig op”.
Det er makroøkonomisk langt alvorligere end en isoleret olieprisstigning. Diesel går direkte ind i lastbiltransport, landbrug, byggeri og produktion. Jetfuel rammer lufttransport. Gas påvirker elpriser, industri, gødning og husholdningernes varmeregninger.
Dermed kan energichokket brede sig fra den direkte energiinflation til resten af økonomien gennem højere transport- og produktionsomkostninger.
Dilemma for euroområdet
Det er præcis det dilemma, ING ser for euroområdet: Europæisk økonomi har ganske vist været mere robust over for energichokket end frygtet. Men ING forventer kun moderat økonomisk vækst, samtidig med at energiprisstigninger har løftet inflationen markant. ING forventer, at inflationen vil ”forblive over 3 pct. frem til foråret 2027”.
Det betyder, at ECB ikke nødvendigvis kan reagere på en økonomisk afmatning med hurtige rentenedsættelser. Tværtimod kan centralbanken være tvunget til at holde renten høj – eller ligefrem hæve den yderligere – selv hvis virksomheder og husholdninger begynder at mærke en svagere konjunktur.
Det kunne udløse et stagflationslignende problem: lav vækst, høj inflation og høje renter på samme tid.
Hvis inflationen forhindrer ECB og andre centralbanker i at levere denne støtte, forsvinder en af markedernes traditionelle sikkerhedsventiler.
Japan kan blive den oversete katalysator
BlackRock fremhæver, at Japan nu igen tilbyder et reelt risikofrit afkast. ”Japan tilbyder nu et meningsfuldt risikofrit afkast”, konstaterer finanshuset. Den tiårige japanske statsrente er steget til niveauer, som ikke er set i årtier.
For internationale obligationsmarkeder kan det få stor betydning. Japanske investorer har gennem årtier sendt kapital ud i verden, fordi renterne hjemme var tæt på nul. Det har gjort japanske banker, pensionskasser og forsikringsselskaber til meget store købere af udenlandske obligationer.
Men regnestykket har ændret sig: Ifølge BlackRock kan en japansk investor nu opnå et attraktivt afkast på en japansk statsobligation sammenlignet med en amerikansk Treasury, når den amerikanske investering valutasikres tilbage til yen. Det er ikke nok til i sig selv at skabe en obligationskrise. Japan kan dermed gå fra at være en næsten usynlig støtte under de globale obligationsmarkeder til at blive en ekstra kilde til pres.
AI-boomet er også blevet en rentehistorie
Og så er der en ny gigantisk aktør på obligationsmarkedet: verdens største teknologiselskaber.
AI-boomet bliver normalt beskrevet som en aktiehistorie, men Morgan Stanley peger på, at det i stigende grad også er blevet en obligations- og rentehistorie. ”Hyperscalerne har enorme behov for kapitalinvesteringer”, konstaterer Morgan Stanley.
Datacentre, chips, elproduktion og anden AI-infrastruktur kræver så store investeringer, at de store techselskaber i stigende grad går på obligationsmarkedet. Det skaber store mængder ny virksomhedsgæld, ofte med lange løbetider.
Morgan Stanley peger på en konkret transmissionsmekanisme til statsobligationerne: Når investorer og banker forbereder sig på store virksomhedsobligationsudstedelser, kan de reducere deres beholdning af Treasuries eller undlade at købe nye. Dermed kan AI-finansieringen bidrage til at holde de lange amerikanske statsrenter oppe.
Opsigtsvækkende paradoks
Det er et opsigtsvækkende paradoks: Det boom, der holder amerikanske aktier og dele af økonomien oppe, kan samtidig være med til at hæve kapitalomkostningerne for resten af økonomien.
Ifølge J.P. Morgan er kreditmarkedet allerede begyndt at kræve en højere risikopræmie på de store hyperscalere. Hvis kreditspændene fortsætter op, kan obligationsmarkedet således blive det første sted, hvor investorernes begejstring over AI-boomet for alvor møder et stigende krav om risikokompensation.
Samtidig vokser statens egen efterspørgsel efter kapital: Goldman Sachs’ analyse af de globale obligationsmarkeder peger på, at de høje obligationsrenter kan blive mere vedvarende end hidtil antaget. Finanshuset fremhæver især store finanspolitiske underskud og usikkerheden om den fremtidige gældsudvikling.
Det ændrer investorernes regnestykke. Hvis obligationsudbuddet vokser hurtigere end den naturlige efterspørgsel fra pensionskasser, forsikringsselskaber, centralbanker og udenlandske investorer, skal prisen ned.
Hvornår bliver investorerne bange?
Det afgørende spørgsmål er derfor ikke, om én af disse risici alene er stor nok til at udløse et markedsfald. Problemet er, at de nu virker samtidig. Indtil videre har markederne i vid udstrækning absorberet de mange risici.
For investorerne behøver ikke nødvendigvis at få øje på en egentlig recession, før markederne falder.
De behøver blot at begynde at kræve større kompensation for de risici, som allerede findes. Højere obligationsrenter gør fremtidig indtjening mindre værd, øger virksomhedernes kapitalomkostninger, presser ejendomspriser og giver investorer et stadig mere attraktivt alternativ til aktier.
Det vil ramme de dele af aktiemarkedet, hvor værdiansættelserne er baseret på høje forventninger til indtjening langt ude i fremtiden.
Bundlinjen er, at under den rolige overflade bevæger stadig flere fundamentale variable sig i samme retning: energi, inflation, statsgæld, japanske renter, AI-finansiering og investorernes krav om en højere risikopræmie.
Finansmarkederne har hidtil absorberet forværringen nærmest forbavsende roligt. Det vil næppe vare ved.
God læselyst
Morten W. Langer
Chefredaktør
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
