Fortsat fremgang for GN ReSound

Årsregnskabet for 2015 fra GN Store Nord lå ganske godt på linje med forventningerne, og det var kun marginaler, der adskilte konsensus fra regnskabet. Forventningerne til 2016 lyder på fortsat fremgang med 6 % organisk vækst i ReSound og 7-10 % i Netcom, hvor man ifølge udsagn på telefonkonferencen har taget højde for den opbremsning man har set indenfor consumer electronics, som også Apple og Samsung har fremført.

Det brede analytikerkorps har taget imod regnskabet og forventningerne med blandede følelser, og der har indtil videre været flere nedjusteringer af kursmål end opjusteringer. Vi må dog hertil sige, at aktiens udvikling taler et mere entydigt sprog, idet den efter regnskabet er oppe med mere 15 %.

Der skal dog ikke lægges skjul på, at det overordnede marked også i dagene efter regnskabet har været ganske positivt, men det kan i bedste fald kun forklare halvdelen af kursstigningen fra 111 til 130. Allerede på regnskabsdagen var aktien oppe i nærheden af 130 – et tydeligt tegn på hvordan investorerne tog imod regnskabet.

ReSound igen igen
Det er nok engang høreapparatsdivisionen ReSound, der performer flot, og for 22. kvartal i træk vandt markedsandele. Den organiske vækst var på 6 %, mens den rapporterede vækst var på 14 %, som et resultat af den stærke USD.

En god illustration af succesen er, at ReSound tog 50 % af hele verdensvæksten i 2015 målt i antal styk. Det er en udvikling, man forventer vil fortsætte i 2016, idet GN forventer en organisk vækst i ReSound på omkring 6 % – eller mindst 3 procentpoint over verdensmarkedsvæksten, som på regionsbasis ventes at lande på 1-4 %.

En større schweizisk børsmægler har lidt forunderligt skrevet efter regnskabet, at markedsvæksten bliver noget højere end GN Resound venter, og at Resound derfor ikke forventes at tage markedsandele, men blot følger markedet. William Demant fremlægger regnskab den 1. marts, og der får vi deres syn på markedsvæksten.
I forhold til konkurrencesituationen fastholdt Resound-ledelsen sin optimisme på telefonkonferencen, hvor bl.a. konkurrenternes ændrede praksis omkring produktlanceringer blev diskuteret. Konkurrenterne er i stigende grad begyndt at annoncere nye produkter og deres features op til 1 år i forvejen, hvilket ReSound tager som et tydeligt tegn på, at konkurrenterne er under stort pres for at følge med. Normalt har produktlanceringer i branchen ellers været omgærdet af stor mystik.

Mere gæld, forhøjet tilbagekøb
Trods et løft på 10 % i udbyttet til 0,99 kr/aktie er det via tilbagekøbet, at aktionærerne ligesom tidligere år bliver tilgodeset. Over de seneste fem regnskabsår er antallet af udestående aktier reduceret fra 192 mio. stk til 150,5 mio. stk. i dag.

Det igangværende tilbagekøbsprogram løber frem til 9. marts, hvorefter det må forventes afløst af et nyt program. GN forventer at hæve den finansielle gearing fra 1,4 x EBITDA til 1,7 x EBITDA ultimo 2016. Et skridt som isoleret set bør forhøje tilbagekøbskapaciteten for 2016 med omkring ½ mia. kr., mens en betydelig vækst i selve EBITDA-tallet bør øge tilbagekøbet yderligere.

Kombineret med resultatforventningerne for 2016 vurderer vi, at årets tilbagekøb vil ligge tættere på 2 mia. end på 1 mia. kr. Det er et anseeligt beløb på 8-9 % af selskabets markedsværdi på 20 mia. kr. (kurs 130), hvilket i sig selv bør understøtte kursen henover året. Dermed er der i hvert fald en rimelig beskyttelse på downsiden i det indtil nu ganske volatile aktieår 2016.

Ny strategi, ét selskab?
Den nærmeste fremtid byder på et roadshow til engelske og amerikanske investorer hele den kommende uge, mens den største begivenhed i forhold til selskabets udvikling de kommende år nok bliver fremlæggelsen af en ny strategi. 2016-strategien slutter i år og en ny strategi må nok forventes i løbet af 2. halvår, når også den nye CFO har lært virksomheden at kende.

Lidt kækt kan man derfor sige, at GN så småt står i et strategisk vadested, men noget tyder på, at fremtiden vil byde på mere integration mellem de to forretningsben.

GN benyttede regnskabet til at lancere et nyt formål og en ny vision, som omfatter hele GN Store Nord og tager udgangspunkt i, at lyd bidrager til at forandre menneskers liv til det bedre. Det er en indikation af, at en ny strategi måske i højere grad vil integrere ReSound og Netcom, hvilket også næsten i praksis betyder, at investorerne kan vinke farvel til idéen om at en eller begge divisioner bliver frasolgt.

Også på nøgletallene står GN p.t. lidt i et vadested. Aktien synes fair prissat omkring kurs 130, hvor P/E for 2016 ligger omkring 17, mens P/E ved den tidligere kurstop omkring 155-160 svarer til (for høje) 21. Der er således begrænset upside i aktien p.t., hvilket også synes at være analytikernes opfattelse.

Samtidig vurderer vi downside som begrænset pga. det massive tilbagekøb og den fortsat stærke performance af ReSound. Aktien er derfor som udgangspunkt først købsværdig på tilbagefald og kortsigtet salgværdig på stigninger.

se graf her

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen