Godt 1. kvartal hos Chr. Hansen

Ingredienskoncernen Chr. Hansen overraskede en smule på vækstfronten i 1. kvartalsregnskabet tidligere på ugen.

Det var dog ikke nok til at løfte helårsforventningen og ej heller nok til at vi ændrer vort syn på denne højt prissatte aktie.

Chr. Hansen leverede en pæn vækst på 11% i kvartalet, men det fik ikke koncernen til at justere på årsforventningen om 8-10% organisk vækst. En del af forklaringen ligger i at 1. kvartalsregnskabet på nogle punkter var positivt påvirket af timingeffekter på salget, ligesom der også var en effekt af prisstigninger, som følge af omlægning til europrislister (særligt i Latinamerika).

Fortsat høj værdiansættelse
Chr. Hansen er efterhånden en af de få stabile vækstmaskiner, der er tilbage blandt de store danske aktier. I runde tal har væksten historisk ligget omkring 10%, og det ser fortsat ud til at være niveauet fremadrettet.

Fremtidsudsigterne for forretningen er også pæne, da naturlige ingredienser til bl.a. fødevarer åbenlyst går en spændende fremtid i møde. Ikke mindst i forhold til f.eks. forbedring af holdbarhed og friskhed og dermed mindre fødevarespild. Et emne der er oppe i tiden.

Branchens historiske omsætningsvækst på 8,4% ligger ikke langt fra Chr. Hansens på 11,3%, men kigger vi fremad er billedet dog noget anderledes. Chr. Hansen tager da førertrøjen med en forventet omsætningsvækst på 11% overfor sektorens 4,3%. For de næste 12 måneder ligger P/E eksempelvis over 30, mens Novozymes ligger i niveauet 24. Branchen (Health Care som helhed ligger omkring 20). At Chr. Hansen ligger næsten uændret i kurs det seneste år (+3% excl. udbytte) betyder også, at aktiens prisfastsættelse er blevet noget mere spiselig end den var for 1 år siden. Koncernens pæne vækst gennem det seneste år har naturligvis aflejret sig i de økonomiske resultater, og dermed også i multiplerne, som er kommet noget ned fra de voldsomme niveauer omkring 40.

Der er gennem det seneste år kun sket ganske små justeringer af konsensusestimaterne for 2017 og 2018. Det indikerer at det er en stabil forretning, der ikke overrasker voldsomt.

Historisk præmie
Det store spørgsmål er naturligvis om udviklingen kan fortsætte de kommende år. Det seneste år har både Novo og Novozymes aktionærerne oplevet, hvad der sker, når en meget højt prissat aktie skuffer på væksten. Ser vi helt konkret på den danske ”konkurrent” Novozymes, er det historiske styrkeforhold nu vendt helt rundt. Chr. Hansen handler nu til den højeste multipel, og forskellen ned til Novozymes er historisk høj. Chr. Hansen handler til en P/E på 31,41 for de kommende 12 måneder, mens Novozymes tilsvarende handler til 23,76. Det er dog primært en konsekvens af Novozymes’ deroute, mens Chr. Hansen blot kan siges at have holdt det flotte niveau man har ligget på de senere år. For 5 år siden var forholdet helt modsat.

Beta-værdi undervurderer risikoen
Et interessant nøgletal i relation til Chr. Hansen er beta-værdien, som udtrykker aktiens risiko (målt på baggrund af volatiliteten) i forhold til markedet. Denne er voldsomt lav med en værdi på kun 0,3. Man skal dog passe på med at bruge Beta som et endegyldigt udtryk for risiko, for Chr. Hansen har naturligvis en indbygget risiko qua sin høje P/E-værdi, som fortæller om høj tillid og høje forventninger til den fremtidige vækst. Og heri ligger der en stor downside-risiko, for aktien vil udfra en alt andet lige betragtning skulle næsten 1/3 ned, hvis P/E niveauet skulle ned på niveauet for branchen, som ligger lavere end Novozymes’.

Vi fastholder vores grundlæggende syn på aktiens (for) høje værdiansættelse. Vi ser større downside end upside, og finder derfor aktien uattraktiv, omend vi også anerkender markedets tillid, og dermed også fortsatte opbakning til den høje multipel. Vi forventer derfor, at aktien stadig holder sig i ranget 390-440, som har været gældende i lang tid.

Der er ikke p.t. udsigt til store negative overraskelser, men lex Novozymes (og Novo) er det vigtigt også at have konsekvenserne af en mulig skuffelse for øje, når værdiansættelsen er så høj som tilfældet er med Chr. Hansen.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 414,50                                           AktieUgebrevets kursmål (9 mdr.): 390-440