Markant ændring i TDC’s investeringscase

TDC tog nok engang fusen på investorerne med en markant ændring i investeringscasen, da den nye strategi for de kommende tre år blev fremlagt på selskabets kapitalmarkedsdag i onsdags. Sidste gang det skete, var da man i september 2014 købte norske GET, og med et slag slog et stort hul i den hidtidige strategi og investeringscase, som havde sit udgangspunkt i omkostningsbesparelser- og høje udbytter. Strategien fokuserer på at strømline og forenkle TDC, dets brands og ikke mindst underliggende processer og IT-systemer. Ligeledes er fokus på at lave et stærkt kvalitetsprodukt (i form af prima netværksdækning) for derigennem at tydeliggøre sin markedslederposition og ikke mindst skabe et grundlag for at kunne hæve priserne (pricing power).

Kraftigt kursfald Det var den nye CEO Pernille Erenbjergs første, eget store fingeraftryk på TDC, og at dømme ud fra kursen var den ikke succesfuld. Aktien faldt 15 % efter meddelelsen, og blev sendt ned under kurs 30. Et kursniveau der ikke er set siden 2005. Kursfaldet skyldes dog næppe selve præsentationen, men mere indholdet, som helt sikkert for nogle investorer har været tæt på chokerende. CEO gentog at udbyttet nu er sikkert, og udgangspunktet nu er sat for et støt stigende udbytte. Tvivlen om udbyttets fremtid og størrelse er dermed væk, men den flotte ambition klinger ret hult, når det netop er skåret fra 2,50 kr. til 1 kr. i 2015. Heri ligger den markante ændring af investeringscasen, som ligesom ved købet af GET sandsynligvis er den vigtigste forklaring på kursens udvikling.

Udbytte ned Købet af GET var første søm i udbyttecase-kisten, da udbyttet blev nedsat fra 3,70 kr. til 2,50 kr. Baseret på de preliminære strategiindikationer fra TDC siden CEO-skiftet i august var der også lagt op til en yderligere reduktion i udbyttet i forbindelse med den nye strategi. Men få – nok nærmest ingen – havde dog forventet, at der blev skåret så dybt. Udbyttet blev sat ned til 1 kr. og da der allerede er udbetalt halvårsudbyttet i august 2015, vil aktionæ-rerne ikke få udbytte til marts, når den ordinære generalforsamling afholdes. Konsensus var 1,5 kr/aktie, og 2,50 kr. for 2015. Nu bliver det så 1 kr. for begge år.

Det er oplagt, at den udskiftning i aktionærkredsen, der sandsynligvis begyndte efter købet af GET, vil fortsætte i den kommende tid, for TDC er simpelthen ikke længere en ”stabil udbyttecase”. Udbyttet er nu stabilt, men det er på et niveau, som ikke er attraktivt for en udbytteinvestor. Et udbytte på 1 kr. svarer til et direkte afkast omtrent 3 %, hvilket ikke er prangende i forhold til sektorens gennemsnit mellem 4 og 5 %.

CEO-oprydning? Spørgsmålet for investorerne er nu om – og i givet fald hvornår – man for alvor vil tro på og købe sig ind i den nye historie og den nye ledelse? Problemet er, at den basale grund til den store sænkning af udbyttet er, at den eksisterende forretning stadig er under massivt pres. I hvert fald hvis man vurderer på udmeldingerne fra den nye ledelse, som taler om voldsomme fald i både EBITDA og EFCF:

se tabel her

Og selvom der ventes vækst igen i 2017-18 er udgangspunktet så lavt, at vi i 2018 vil være langt fra niveauet i 2015.

Det vurderer vi har overrasket rigtig mange investorer(konsensus var 9,4 mia. kr. EBITDA for 2016+2017), som efter vores vurdering endnu ikke har indpriset, hvor galt det faktisk ser ud på kort sigt.

En delforklaring på de dårlige udsigter kan naturligvis være det klassiske tilfælde af ”ny CEO-oprydning”, hvor barren sættes så lavt, så man kun kan overraske positivt. Det virker plausibelt, når man ser på de voldsomme nedjusteringer af EBITDA og EFCF.

To hovedforklaringer på dårligt resultat Tilbage står altså to hovedforklaringer på de dårlige resultater:
1. Forretningen og udsigterne er meget værre end først antaget
2. De nye udmeldinger er for konservative. Første mulighed vil være dårligt nyt på både kort og mellemlangt sigt for kursen, mens den anden mulighed kan føre til positive overraskelser på sigt. ”På sigt” er ret vigtigt, for der vil komme til at gå noget tid førend resultaterne af de mange tiltag kan anes. I mellemtiden kræver det, at markedet har fuld tillid til den nye CEO. Trods en umiddelbar god performance på kapitalmarkedsdagen kræver det tid at opnå markedets accept og tillid til, at den nye investeringscase udfolder sig. Indtil det sker bliver man som investor ikke betalt godt for at være i casen, som også har et større element af usikkerhed, fordi det langt fra er givet at høj kvalitet = høj pris kommer til at sejre på det danske marked. Af præsentationen fra kapitalmarkedsdagen fremgår det også, at den største enkeltpost i forhold til at bringe EBITDA tilbage er omkostningsbesparelser, som følge af de mange forandring i TDC’s systemer og processer.

For den meget langsigtede investor kan de kommende måneder vise sig som en købsmulighed, men det kræver at man tror på casen og er villig til at købe sig ind allerede nu.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer putoptioner på TDC-aktien