Nets aktien sælges på overoptimistisk forventning

Med et salg af nye aktier i Nets til kurs 150, solidt over mindstekursen, værdiansættes hele betalingsformidlingskoncernen betydeligt højere end fleste peer group-selskaber.

Målt på EV/ EBITDA modsvarer salgskursen en multipel på 15, mens gennemsnittet for sammenlignelige internationale selskaber er en Enterprise Valueværdiansættelse på 14 gange EBITDA. Med den typiske IPO-rabat på ca. 10 procent oveni burde udbudskursen altså have været tættere på 120.

Analysen er udarbejdet onsdag i denne uge

Indregnes også i værdiansættelsen, at Nets’ hovedforretning i Danmark og Norge er ekstremt sårbar over for konkurrence- og prispres, er aktien grundlæggende solgt alt for dyrt. Aktien faldt på selve emissionsdagen, og på den lidt længere bane er risikoen i aktien meget høj. Equity Story-casen er ellers solgt til investorerne som et vækstselskab med en stabil og stigende indtjening. Store forretningsmæssige risici trædes ikke tilstrækkeligt igennem, vurderer Økonomisk Ugebrev Formue.

Både Nordea og Danske Bank ser i analyser markant stigende EBITDA-overskud de kommende år, især drevet af forretningsområdet ”Merchant Services”, hvor de tilkøbte forretninger inden for korthåndtering fra Nordea december sidste år, uden tvivl vil løfte omsætning og driftsresultat i år. Hvad der sker de efterfølgende år på dette område vil i høj grad afhænge af, at Nets får stor succes med at hente ny forretning fra de svenske banker, som ventes at outsource deres betalingsformidlings forretning til tredjepart.

Mere overraskende er det, at storbankernes analytikere forventer fortsat solid indtjeningsfremgang inden for forretningsområdet ”Network”, som især er det danske Dankort og norske Acceptcard. Som beskrevet i en tidligere analyse i Økonomisk Ugebrev har Nets en ekstremt dominerende markedsandel på danskernes og nordmændenes betalingskort, og transaktionsindtægten er også unormalt høj. Med nye aggressive aktører og konkurrencemyndighedernes øgede fokus på de høje priser vurderer vi, at det bliver meget vanskeligt at fastholde det aktuelle vækstspor, som er baseret på en monopollignende markedssituation. Eksempelvis Danske Bank ser EBITDA-overskud i Network Services stigende i år til 861 mio. kr. og 972 mio. kr. næste år – mod 811 mio. kr. sidste år.

Tvivlsom forudsætning
Bagved den af analytikerne forventede EBITDAfremgang ligger også en forudsætning om markant stigende overskudsgrader, hvorved der ikke synes at være indbygget forventninger om et øget prispres fra nye og eksisterende konkurrenter. Nets skriver ellers i prospektet, at virksomheden ser stigende prispres på grund af konkurrencen.

I Merchant Services (e-handel) ses en EBITDA-overskudsgrad stigende fra 30 procent sidste år til 38 procent næste år. Analytikerne ser også langt den højeste organiske vækst inden for ”Merchant”, selvom der også her må forventes stor og stigende konkurrence. I Network-forretningen med blandt andet Dankortet ses overskudsgraden at blive øget fra 37 procent sidste år til 40 procent næ-ste år. Billedet er det samme inden for det tredje forretningsben, Corporate Services (blandt andet Betalingsservice), hvor Nets også blive udfordret af nye aktører.

Med udbudskursen på 150 får Nets en markedsværdi på ca. 30 mia. kr., svarende til en enterprice value i forhold til EBITDA på 15 i år og 13 næste år (baseret på analytikernes forventninger). Det skal sammenholdes med, at værdiansættelsen på en håndfuld primære peer group-selskaber, eksempelvis Paysafe og Worldpay, i gennemsnit ligger på 13,5 i år og 11 næste år.

Men sekundære peer group-selskaber som Pay Pal og Global Payments har en gennemsnitlig værdiansættelse på 14,5 i år og 11 næste år. I den sidste gruppe ligger blandt andet Mastercard og Visacard med relativt højere værdiansættelser – på 17 og 19 gange EBITDA, på grund af deres betydelige globale markedstilstedeværelse.

Lige netop evnen til international ekspansion synes at blive afgørende for, om Nets kan holde et langsigtet vækstspor. Hvis man som investor tror fuldt og fast på vækstcasen i Sverige og andre nye markeder (og kun svagt konkurrencepres i Danmark og Norge), synes den aktuelle salgskurs ved emissionen kun at være lidt i overkanten.

Også tvivl om vækstcase
Vækstcasen er dog relativt svagt beskrevet, i hvert fald på de markeder, hvor den fremtidige nye vækst skal skabes, udenfor de to dominanslande Danmark og Norge. Er man som investor skeptisk over for de vækstscenarier, som bankanalytikerne har opstillet, synes Nets’ udbudskurs altså at være overdrevent høj.

Op til emissionen har der været forlydender i erhvervsmedierne om, at det samlede aktieudbud allerede var overtegnet ved de indikative investormøder. Efterfølgende kom det frem, at mindstekursen i udbuddet ville blive løftet.

Så længe der ikke har været store investorer på banen, som er uafhængige af emissionsbankerne, vil vi indtage en skeptisk holdning til de reklamebudskaber, som kilder ”nært på selskabet” diskret har kommunikeret ud. Vi ser denne form for kommunikation som en del af ”spillet”, hvor emissionsbankerne vil gøre meget for at skabe hype om emissionen. Vi har tidligere set eksempler på internationale emissionsbanker, der i ekstrem grad har oversolgt budskaber om enorm forhåndsinteresse og mange gange overtegning, uden at det faktisk var tilfældet.

læs hele udgivelsen her

Morten W. Langer