Den voldsomme udvikling i olie- og råvarepriserne det seneste stykke tid satte for alvor sit præg på Novozymes’ årsregnskab for 2015 og ikke mindst udsigterne for 2016. Det store væksthåb i bioethanolforretningen har fået meget sværere forretningsbetingelser, samtidig med at den økonomiske udvikling i ”emerging markets” er hårdt ramt af de lave råvarepriser. Alt i alt betyder det, at Novozymes ikke længere forventer at kunne opnå en vækst på 8-10 % årligt frem mod 2020. En stor skuffelse for markedet, som kvitterede med et (fortjent) fald på over 10 % på regnskabsdagen.
2020-vækst nedjusteret igen Ved fremlæggelsen af årsrapporten 2014 i januar sidste år, benyttede Novozymes lejligheden til at skrue ned for det fremtidige vækstskøn fra ”>10 %” til ”8-10 %”. I år måtte man så igen ty til en nedjustering til det historiske niveau omkring 6-7 %, som man forventer at nå fra 2017 til 2020. Udsigterne for 2016 blev udmeldt til 3-5 %, hvor det primært vil blive i 2. halvår, at forretningen kommer tilbage på vækstsporet. EBIT-marginen forventes forbedret marginalt fra 27,7 % til 28,5 %, mens lavere finansomkostninger sørger for at bundlinjen forventes at vokse med 10 %.
Fra 8-10 % til 6-7 % kan umiddelbart synes som en ganske marginal ændring i vækstudsigterne, som ikke burde få stor betydning for aktien. Det er dog en forkert antagelse, for Novozymes handles netop som en dyr vækstaktie med en P/E-2016 omkring 30 før nedjusteringen. En virksomhed med stabil, middelhøj vækst er eftertragtet i dagens lavrentemiljø, og når Novozymes fejler lige netop på det punkt, bør det få det store konsekvenser for værdiansættelsen på kort sigt.
2015 vækstkrise 2015 kan uden at fornærme Novozymes godt få præ-dikatet kriseår, hvis fokus er på den organiske vækst, som modsvarer den reelle vækst i forretningen. Her korrigeres for effekten af opkøb og ikke mindst valutakursændringer. Særligt valutakurserne var et stort
tema i 2015, hvor den amerikanske dollar steg betydeligt, hvilket fik Novozymes’ vækst i DKK til at lande på hele 12 %. Væsentligt over de ca. 4 % som den reelle organiske vækst endte på. Et kig på tabellen over de forskellige forretningsområder viser også, at den organiske vækst havde trange vilkår i næsten alle dele af forretningen i historisk perspektiv, men særligt bioenergi var og er den store synder. Omvendt er det kun ”Landbrug og foder” der kan fremvise en flot vækst over det historiske koncernniveau på 6-7 %. Det er bl.a. i denne division, at samarbejdet med Monsanto ligger, og også her man finder salget af foder til landbrug. Et marked der var i fokus i sidste uge med Chr. Hansens mia.-opkøb i USA. Novozymes udtrykte på telefonkonferencen store forventninger til, at Landbrug og foder vil blive en vigtig vækstdriver i de kommende år, i takt med at den høje vækst øger divisionens betydning for hele koncernen.
Udbyttet hævet 15. år i trækNovozymes genererer fortsat et solidt cash flow, og i mangel af bedre steder (læs: større opkøb) at anvende den, foreslås det, at udbyttet hæves fra 3,00 til 3,50 kr/aktie, samtidig med at der købes egne aktier for 2 mia. kr., ligesom det var tilfældet i 2014 og 2015. Udbyttet er dermed blevet hævet hvert eneste år siden Novozymes blev børsnoteret i år 2000, hvor udbyttet var 0,30 kr/aktie. Udbyttet modsvarer kun et beskedent direkte afkast på 1,3 %, men den samlede kapital der sendes tilbage til aktionærerne bliver dog næsten tredoblet, hvis man inddrager aktietilbagekøbsprogrammet. Det samlede tilbagekøbsprogram svarer til ca. 3 % af den udestående aktiekapital, hvis kursniveauet på 270 holdes resten af året. Det er ikke voldsomme tal i forhold til den daglige omsætning, som det seneste år har ligget omkring 200 mio. kr.
Kursfald gør ikke aktien attraktiv nu Tidligere har vi fokuseret på at et dårligt kvartal – og medfølgende kursfald – var en god købsmulighed. Det er vigtigt at understrege, at det ikke er den samme situation denne gang, hvor det er væksten for de kommende fem år, der principielt er sat i spil. Det bør få en noget mere længerevarende betydning for aktien, som stadig kan siges at være prissat som en dyr vækstaktie. Vi ser derfor ikke noget større comeback for aktien før tidligst sidst på året, hvor udsigterne for 2017 begynder at komme i fokus. Det er dog oplagt, at et væsentligt løft i olieprisen forinden kan ændre udsigterne for den p.t. ”kriseramte” bioethanolforretning. Analytikerne har over en bred kam sænket deres kursmål, men qua det store aktiekursfald er kursmå-lene blevet overhalet indenom, hvorfor enkelte har justeret selve anbefalingerne i positiv retning fra sælg til hold. Der er ingen tvivl om, at Novozymes som virksomhed fortsat står meget stærkt – særligt på R&D-fronten, hvor produkterne, der skal sende væksten tilbage til mod 8-10 %, i bund og grund skal komme fra. Vi har ingen grund til at betvivle udviklingsmaskinen, virksomheden som helhed og dermed ej heller væksten på langt sigt. Værdiansættelsen p.t. stemmer dog i vores øjne ikke helt overens med udsigterne, og aktien ser derfor ikke attraktiv ud i dag og som minimum de kommende 3-9 måneder.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
