To dage før offentliggørelsen af halvårsregnskabet nedjusterede North Media for anden gang i år. Tilkøbte Svensk Direktreklam forventes nu at komme ud af 2026 med et driftsunderskud på 38-44 mio. kr., og den profitable kerneforretning er under pres. Investorerne kvitterer ved kun at ville betale 72 øre for en krone af North Medias indre værdi.
I vores seneste analyse af North Media sænkede vi kursmålet til 50, hvilket på det tidspunkt var 20 pct. under selskabets indre værdi.
Begrundelsen for vurderingen var usikkerhed om værdien af svenske Svensk Direktreklam (SDR), som North Media havde betale en kvart milliard kroner for i 2023, men efterfølgende har vist sig som et problemfyldt køb med en nedskrivning på et trecifret millionbeløb.
Problemerne er stadig ikke løst, og vi var kun kommet et enkelt kvartal ind i 2026, før North Media reducerede toppen af helårsforventningerne til både omsætning og driftsresultat (EBIT). Den dårlige start på året kunne langt hen ad vejen henføres til et omsætningsfald hos SDR på 12 pct. kombineret med højere integrationsomkostninger end planlagt.
En nedjustering så hurtigt er ikke almindeligt, og det bidrog til den usikkerhed omkring North Media i almindelighed og SDR i særdeleshed, som lå bag vores defensive kursmål i analysen.
En nedjustering pr. kvartal i 2026
Det nye halvårsregnskab bekræftede desværre, at forsigtigheden var begrundet. To dage før offentliggørelsen af halvårsregnskabet nedjusterede North Media igen forventningerne til 2026.
Hvor man i første kvartal ”kun” havde klippet nogle millioner af den øverste del af forventningsintervallet for omsætning og EBIT, blev der denne gang skåret i både top og bund:
Omsætningen sænkes til 1248-1285 mio. kr. (tidligere 1267-1320 mio. kr.)
EBITDA sænkes til 122-142 mio. kr. (tidligere 133-161 mio. kr.
EBIT sænkes til 64-84 mio. kr. (tidligere 75-103 mio. kr.)
Nedjusteringen var konsekvensen af et andet kvartal, hvor koncernomsætningen faldt 8 pct., mens EBITDA styrtdykkede 44 pct.
I halvårsregnskabet pointeres det, at tilbagegangen ikke var en overraskelse, og North Media har da heller aldrig lagt skjul på, at selskabets bærende marked i form af tilbudsaviser og lokale ugeaviser er i tilbagegang.
Det dækkes af koncernselskabet FK Distribution, som gav et EBIT-overskud på 112,6 mio. kr. i 2025. Betydningen af dette tal kan ikke undervurderes, da EBIT for hele North Media-koncernen i 2025 kun var 66,2 mio. kr. Altså cirka det halve af FK Distributions EBIT.
Problemet ligger derfor ikke så meget i, at omsætningen falder, selvom det naturligvis er bekymrende, at man om omsætningen i andet kvartal for FK Distribution skriver, at den var lidt lavere end forventet.
Det primære problem ligger to andre steder.
For det første oplyses, at ”The decline was driven by a drop in printed matter and local newspaper volumes, which was partially offset by 86% revenue growth in the relatively small ’Select-ed mail’ product area, whose continued progress was driven by an inflow of new customers, partly due to the fact that PostNord stopped distributing magazines and direct mail at the end of 2025.”
Tilbagegangen i FK Distributions kerneomsætning var altså reelt større, end den ser ud, men blev delvist dækket ved tilgang af kunder i et lille produktområde, som PostNord ikke længere vil betjene. Det er en engangsgevinst, som ikke kan kompensere for en strukturel tilbagegang.
For det andet oplyses, at gennemførte prisjusteringer og lavere kapacitetsomkostninger ikke kunne udligne tilbagegangen i omsætningen. Vi taler altså om et strukturelt problem, som ikke engang på kort sigt kan kompenseres af prisstigninger og reduktion i omkostningerne.
Set i det lys var det strategiske køb af SDR forståeligt, idet man overtog et selskab, som jvf. en børsmeddelelse den 18. december 2023 forventede et EBITDA i 2023 på 50 mio. SEK.
Man oplyste, at SDR udviklede sig positivt, og at man forventede en forøgelse af både omsætning og EBITDA i 2024. Sådan gik det ikke. SDR’s EBITDA var i 2024 faldet til 19,4 mio. kr., og siden er det fortsat gået ned ad bakke.
Efter nedjusteringen op til det nye halvårsregnskab forventes et EBITDA i SDR på minus 12-18 mio. kr. og et driftsunderskud på 38-44 mio. kr.
Det er et særdeles utilfredsstillende resultat i et selskab, som man betalte en kvart milliard kroner for.
Værdidestruerende driftsresultat
North Medias forrentning af egenkapitalen er allerede meget lav, og hvis kerneforretningen FK Distribution begynder at skride hurtigere end forventet, og den strategiske investering i SDR viser sig at være en dyrt købt underskudsforretning, er der ikke udsigt til en ændring af dette forhold.
Investorerne vil i dag kun betale 74 øre for en krone af North Medias indre værdi, og selvom det isoleret set kan give indtryk af, at de overser en god handel, er det ikke tilfældet.
Den lave værdiansættelse viser, at investorerne betragter koncernens drift, ekskl. det finansielle afkast af en stor værdipapirportefølje, som værdidestruerende, og at de derfor vil have en betydelig rabat for at købe sig ind i selskabet.
North Medias Kurs/Indre værdi er i dag 0,74 mod 0,79 for et halvt år siden, og 2,0 for fem år siden. Det fortæller en historie om investorernes manglende tillid til, at North Media kan løse sine strukturelle problemer.
Eftersom vi allerede indregnede dette forhold i kursmålet på 50 i ØU Formue 19/2026, giver nedjusteringen i halvårsregnskabet kun anledning til en marginal reduktion i kursmålet.
Bruno Japp
Konklusion
Aktuel kurs 47,60
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr) Hold
Langsigtet kursmål (12 mdr) 48,10
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 1. oktober 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
