Zealand Pharma-aktien har ligget underdrejet i flere måneder, men det kan ændre sig, når ZUPREME-2 fase 2b toplinedata for fedmestoffet petrelintide offentliggøres senere i år.
Investeringscasen befinder sig i et dødvande. Ikke fordi selskabet mangler værdiskabende aktiver, men fordi der mangler afklaring på petrelintide og survodutide.
Næste års petrelintide-kombinationsdata (fase 2 med Roches enicepatide) kan potentielt vise sig som best-in-class og ændre behandlingspraksis inden for fedme, hvilket giver aktien en betydelig langsigtet upside.
De bedste biotekcases findes typisk i selskaber ramt af lunkent markedssentiment, men med kliniske data i vente, der kan vende billedet. Det gælder Zealand Pharma, hvor petrelintide (Roche-partnerskab) er den centrale driver, mens Boehringer Ingelheim-partneren leverer yderligere fase 3-data på survodutide senere i år.
Petrelintides fase 2-data fra ZUPREME-1 skuffede markedet tidligere i år med en vægttabseffekt på 10-11 pct., hvilket udløste en hård kursreaktion.
Siden har aktien stabiliseret sig omkring kurs 300. Markedet har været ensidigt fokuseret på vægttabseffekten, mens bivirkninger og tolerans er overset. Netop gastrointestinale bivirkninger er GLP-1-klassens akilleshæl og driver store drop-out-rater, hvilket petrelintides placebolignende bivirkningsprofil potentielt kan afhjælpe.
De kommende ZUPREME-2-data ventes ikke at blive en stor kurstrigger, men er alligevel vigtige, fordi studiet for første gang tester overvægtige patienter med samtidig type 2-diabetes. En population, der typisk taber sig 30-50 pct. langsommere og mindre på inkretinbaseret behandling grundet hyperinsulinæmi og insulinresistens.
Ifølge CEO Adam Stensberg vil en signifikant HbA1c-reduktion kombineret med en vægttabseffekt, der ikke falder nævneværdigt i forhold til ZUPREME-1, blive opfattet positivt. Studiets udfald har ingen indflydelse på den planlagte opstart af et fase 3 mono-studie eller på kombinationsstudiet med enicepatide.
Et positivt udfald anses for realistisk: ZUPREME-2 løber over 28 uger mod ZUPREME-1’s 42 uger, og sammenligningen sker derfor med uge 28-data fra det tidligere studie, som endnu ikke er offentliggjort.
Doseringen er samtidig optimeret og reduceret fra fem til tre niveauer, muligvis med adgang til en højere maksimaldosis. Et vægttab på omkring 7 pct. og en HbA1c-reduktion på ca. 1,5 procentpoint sammen med en ren bivirkningsprofil vil formentlig blive godt modtaget. Til sammenligning viste et tidligere fase 1-studie op til 8,6 pct. vægttab efter blot 16 uger.
Langsigtet vækstdriver
Den langsigtede vækstdriver er kombinationen af petrelintide og Roches enicepatide (GLP-1/GIP), hvor fase 2-data ventes i 2027.
Enicepatide har allerede vist stærk effekt i egen fase 2 med op til 22,5 pct. placebojusteret vægttab efter 48 uger ved højeste dosis uden tegn på plateau, hvor 87 pct. opnåede over 10 pct. vægttab og knap halvdelen over 20 pct. Dog med en mere typisk GI-bivirkningsprofil for klassen og 5,9 pct. dropout.
Rationalet bag kombinationen er ikke nødvendigvis at maksimere vægttabet yderligere, men at forene enicepatides høje effekt med petrelintides gode tolerance og dermed forbedre den samlede behandlingskvalitet i tråd med Roches strategi om mere individualiseret fedmebehandling.
Det placebokontrollerede studie med enicepatide som aktiv komparator ventes afsluttet i januar 2028, men interimdata kan komme tidligere.
Værdiansættelsen er meget konservativ
Et nettoresultat på 3,9 mia. kr. i andet kvartal, primært drevet af milepælsbetalinger, står i kontrast til en markedsværdi på 22,9 mia. kr. og en kassebeholdning på 14,5 mia. kr., hvilket indebærer, at markedet reelt kun værdiansætter pipelinen til 8,4 mia. kr.
Selskabet er dermed tilsyneladende fanget i en europæisk ”valuation trap”, forstærket af en høj shortandel på 8,44 pct. Et scenarie med et peak-salg på 30 mia. kr. i USA/EU for petrelintide/enicepatide-kombinationen – beskedent sammenlignet med Eli Lillys globale tirzepatide-salg på 230-240 mia. kr. – giver Zealand Pharma 50 pct. af indtægterne, svarende til 15 mia. kr., som risikojusteret med 60 pct. bliver til 9 mia. kr.
Med en EV/peak sales-multipel på 5 svarer det til en fair value på 45 mia. kr., og inklusive kassebeholdningen når man frem til omkring 60 mia. kr. uden at medregne værdien af survodutide og øvrige aktiver.
Den lave værdiansættelse kunne friste et opkøb, men partnerskaberne med Roche og Boehringer Ingelheim begrænser sandsynligvis interessen, og det er næppe i Roches interesse at overtage selskabet, når de allerede har 50 pct. af petrelintide-indtægterne uden at bære den fulde downsiderisiko.
Ud over ZUPREME-2 leverer Boehringer Ingelheim yderligere fase 3-data på survodutide med fokus på kardiovaskulær risikoreduktion (CVOT) samt fedme kombineret med type 2-diabetes. En godkendelsesansøgning afventer formentlig de sidste SYNCHRONIZE-data, med indsendelse ventet i 2026 eller tidligt 2027 og FDA-review i 2027.
Survodutide har tidligere dokumenteret metabolisk bredde via reduktion af leverfedt/MASLD, hvilket sammen med petrelintides tolerance- og kombinationsprofil giver Zealand Pharma to differentierede fortællinger og en attraktiv porteføljearkitektur.
Selskabet er desuden gået ind i autoimmune sygdomme med ZP9830 mod psoriasis, hvor fase 1-data ventes senere i år. Den største risikofaktor er, at petrelintide fejler, eller at Roche mister interessen for samarbejdet. Roche har ambitioner om en Top 3 position inden for fedmebehandling og flere stoffer i pipelinen, senest illustreret ved Genentechs opkøb af rettighederne til Hanmi Pharmaceuticals’ tidlige fedmestof HM17321.
Da stoffet er i en meget tidlig udviklingsfase, og Roche har udvist stor tiltro til petrelintide, vurderes det dog usandsynligt, at det udfordrer petrelintides position inden for en overskuelig fremtid.
Lars Hatholt
LH og/eller nærtstående ejer aktier i Zealand Pharma
Konklusion
Aktuel kurs 265,90
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Køb
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 500,00
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
