Vicore Pharma går nu ind i den afgørende del af selskabets lægemiddelkandidat-program buloxibutids udvikling. Aspire studiet er nu fuldt rekrutteret, selskabet er finansieret forbi det forventede fase 2b-readout og ind i fase 3-forberedelserne. Vicore har også styrket både den regulatoriske og kapitalmarkedsmæssige position, men til gengæld er IPF-landskabet rykket hurtigt. Nye konkurrerende behandlinger har hævet den kliniske og kommercielle barre, mens næsten hele selskabets værdi fortsat afhænger af, om de lovende resultaterne fra AIR-studiet kan reproduceres i et randomiseret studie (Aspire).
Idiopatisk lungefibrose (IPF) er en kronisk, progressiv lungesygdom, hvor dybt lungevæv over tid bliver tykt, stift og permanent arret, hvilket gør det svært at trække vejret. Buloxibutid (C21) er en oralt administreret, småmolekylær “first-in-class” agonist for angiotensin II type 2-receptoren (AT2), som Vicore udvikler med ambitionen om ikke blot at bremse IPF, men også påvirke underliggende reparations- og fibroseprocesser.
Lægemiddelkandidaten har opnået både Orphan Drug-status og Fast Track Designation fra FDA og evalueres aktuelt i det globale 52-ugers fase 2b-studie Aspire inden for IPF og alle patienter er indrulleret Vicore har i vid udstrækning de-risket eksekvering og finansiering undervejs, så det, der står tilbage, er den kliniske validering og spørgsmålet om, hvor stærke data buloxibutid skal levere for at være konkurrencedygtig i et IPF-marked med en højere effektmæssig reference end tidligere. Aktien vil spejle denne spænding: potentialet er betydeligt ved overbevisende data, men udfaldsrummet er fortsat bredt.
Aspire skal validere AIR-signalet
Det tidligere AIR-studie var årsagen til den store interesse for buloxibutid. Studiet omfattede 52 patienter i et åbent, ukontrolleret 36-ugers fase 2a-studie. Blandt patienter med observerbare data steg FVC efter 36 uger.
FVC (forceret vitalkapacitet) måler, hvor meget luft en person kan puste ud efter en maksimal indånding, og bruges til at vurdere lungefunktionen. Resultaterne fra studiet viste, at omkring 65 % af patienterne havde forbedret FVC sammenlignet med baseline efter 36 uger. Disse resultater skal dog tolkes med forsigtighed, da AIR hverken var randomiseret eller placebokontrolleret.
Det afgørende næste skridt er derfor fase 2b-studiet Aspire, som omfatter mere end 360 patienter. Rekrutteringen blev afsluttet tidligere end forventet (i april), og det primære mål er ændringen i FVC efter 52 uger. Vi kan derfor forvente topline-data omkring midten af 2027.
Med rekrutteringen afsluttet kan man sige, at eksekverings-risikoen er reduceret yderligere, bl.a. fordi det jo i indikationer med mange konkurrerende lægemiddelprojekter til tider kan være svært at rekruttere patienter.
Aspire er nu i observationsfasen, og frem mod topline-data er den kliniske risiko derfor i stigende grad den faktor, der bestemmer aktiens værdi. Udvidelsen af studiet til 360 patienter kan ses som både positiv og defensiv, fordi et større studie giver bedre mulighed for at estimere den reelle behandlingseffekt og dosisrespons. Defensiv, fordi den kliniske konkurrencebarre/hurdle rate samtidig er blevet højere. Vicore har nemlig selv forklaret udvidelsen med de nye standarder, der er ved at opstå i IPF.
En udvidelse øger omkostningerne, men det var sandsynligvis den rigtige strategiske beslutning – også fordi det ikke for alvor har rykket ved tidslinjen i studiet.
Vicore har sideløbende styrket den mekanistiske dokumentation for AT2-receptoragonisme med nye data præsenteret på American Thoracic Societys internationale kongres (ATS). Resultaterne understøtter det biologiske rationale bag buloxibutid, men ændrer ikke det centrale investeringsspørgsmål: Kan Aspire bekræfte den kliniske effekt, som AIR-studiet indikerede?
Konkurrence har hævet barren for buloxibutid
Boehringer Ingelheims Jascayd (nerandomilast) blev FDA-godkendt i USA som den første nye IPF-behandling i mere end ti år. I fase 3 studiet reducerede den godkendte dosis FVC-faldet sammenlignet med placebo efter 52 uger. Det er en oral behandling to gange dagligt og dermed en direkte relevant konkurrent til buloxibutid, som også administreres med tablet to gange dagligt. Gastrointestinale bivirkninger, herunder diarré, er dog fortsat en begrænsning for Jascayd.
Den potentielt vigtigere konkurrent er Tyvaso (inhaleret treprostinil) fra United Therapeutics. Lægemidlet viste i TETON-2 studiet en placebojusteret FVC-forskel efter 52 uger og i TETON-1 efterfølgende. Øvrige data viste desuden positive signaler på klinisk forværring og andre sekundære endpoints. United Therapeutics har indsendt en supplerende amerikansk godkendelsesansøgning for IPF og søger prioriteret review.
Det ændrer forventningerne til Aspire markant. For et par år siden ville en placebojusteret effekt kombineret med god sikkerhed have set meget stærk ud. Det centrale spørgsmål er nu, om effekten af buloxibutid er tilstrækkelig i en verden hvor nerandomilast og muligvis Tyvaso er godkendte behandlinger til IPF?
Til Vicores fordel taler bekvemmeligheden. Buloxibutid er en oral tablet to gange dagligt, mens nebuliseret Tyvaso kan kræve op til 12 inhalationer fire gange dagligt og er forbundet med blandt andet hoste, halsirritation, hovedpine og kvalme. En oral, veltolereret behandling vil derfor fortsat kunne få en vigtig rolle, også i kombinationsterapi.
Konkurrencelandskabet har også vist, hvor risikabel IPF-udvikling er. Pliant Therapeutics måtte stoppe deres lægemiddelkandidat bexotegrast i IPF efter en ubalance i sygdomsrelaterede bivirkninger og et ugunstigt risk-benefit-forhold, selvom tidligere kortere studier ellers havde vist lovende FVC-signaler.
For Vicore er dette umiddelbart positivt, fordi en konkurrent forsvandt. Men lige så vigtigt er det også at notere den advarsel, der ligger implicit: Lovende tidlige FVC-data er ikke nødvendigvis reproducerbare i længere, kontrollerede studier.
Det betyder samlet set, at de vigtigste eksterne nyheder i den (formentlig) nyhedsfattige periode frem mod Aspire-udlæsningen næste sommer nu bliver den regulatorisk udvikling for Tyvaso, real-world-kommercialiseringen af nerandomilast samt nye fase 2/3-data fra øvrige IPF-programmer. Disse eksterne faktorer kan alle flytte Vicore-aktien betydeligt, selv uden nye buloxibutid-data.
En række andre selskaber er også aktive indenfor IPF, her tæller bl.a. big pharma selskabet BMS med deres admilparant-projekt, hvis fase 3 readout (med 1200+ patienter) kan komme i slutningen af 2026. BMS’s ledelse taler selv om muligheden for differentiering på både effekt og tolerans (særligt ift. GI-problemer med den eksisterende behandling), og dermed er der her endnu et projekt, der potentielt kan være med til at hæve barren indenfor IPF yderligere.
Apropos big pharmas ageren indenfor IPF må det i øvrigt heller ikke glemmes, at franske Sanofi har deltaget i begge Vicores kapitalrejsninger og i dag er en større aktionær.
Ingen finansieringsrisiko frem til readout
Vicore er et udviklingsselskab, og selskabets omsætninger stammer hovedsageligt fra reimbursement under samarbejdet med japanske Nippon Shinyaku, der lagde 100 mio. SEK upfront for rettighederne til det japanske marked.
Driftsunderskuddet steg fra 194,2 mio. til 452,4 mio. SEK i 2025, primært drevet af stigende R&D-omkostninger (fra 249,3 til 390,3 mio. SEK), som først og fremmest vedrører Aspire. I det seneste kvartalsregnskab (2.kvt. 2026) steg R&D-omkostningerne til 118,9 mio. SEK. fra 99,4 mio. SEK året før. Driftsunderskuddet voksede til 150,1 mio. SEK, mens det operationelle cash flow var -155,9 mio. SEK.
Det høje cash burn afspejler, at Vicore lige nu befinder sig i den mest kapitalintensive del af udviklingsprogrammet.
Også de administrative omkostninger steg markant, blandt andet som følge af sommerens bi-notering på den amerikanske Nasdaq-børs. Vicore er altså allerede ved at opbygge en større organisation omkring det sene kliniske program og også lave de første finansielle forberedelser til et dyrt (og stort) fase 3 studie.
En Nasdaq-notering i USA giver nemlig direkte adgang til det største og mest likvide kapitalmarked indenfor biotech, ligesom et fase 3 selskab alt andet lige også vil kunne opnå en højere værdiansættelse end på det skandinaviske marked.
Den hidtidige svenske notering har dog ikke været nogen begrænsning for Vicore, der har formået at polstre pengekassen godt de senere år. Senest hentede Vicore yderligere 455 mio. SEK gennem en rettet emission til 9,70 SEK pr. aktie i november 2025.
Antallet af aktier steg med 46,9 mio. til 281,5 mio. svarende til en udvidelse af aktiekapitalen på omkring 20 % og en udvanding for de eksisterende aktionærer på cirka 16,7 %. Kapitalrejsningen var derfor udvandende, men i forhold til mange andre biotech-emissioner i Norden var den ikke dyr, men strategisk meget værdifuld.
Vicore modtog 10 mio. USD upfront fra Nippon Shinyaku i forbindelse med licensaftalen indgået i februar 2024, som gav Nippon Shinyaku rettigheder til C21 i Japan, og selskabet kan potentielt få op til yderligere 275 mio. USD i udviklings- og salgsmilestones samt trinvise royalties på japansk nettosalg op i de lave 20 %. Nippon dækker endvidere dele af de globale non-kliniske, CMC- og senfaseudgifter, mens Vicore beholder rettighederne uden for Japan. Buloxibutid har siden modtaget japansk orphan drug-status.
Strategisk oprustning
Vicore har siden sidst opnået flere positivt ting, som ikke ændrer Aspire-resultatet, men som gør selskabet bedre rustet til et positivt resultat. FDA gav buloxibutid Fast Track-status i IPF, og selskabet rykkede fra Small Cap til Mid Cap på Nasdaq Stockholm, og den sekundære amerikanske Nasdaq-notering er gennemført uden nye aktier eller kapitalrejsning. Den skal nok primært ses som en kapitalmarkedsmæssig positionering for at gøre Vicore mere tilgængelig for amerikanske specialistinvestorer før Aspire-data.
Ledelsen er også blevet opgraderet, idet Rob Slack er kommet ind som Chief Scientific Officer fra en rolle som VP og Head of Respiratory Biology hos GSK. Han har mere end 20 års erfaring inden for respiratorisk lægemiddeludvikling og fibrose og er derfor en relevant rekruttering, hvis Vicore bevæger sig mod fase 3 og skal udvikle en bredere AT2-receptorplatform.
Operationel de-risking, ingen har varig re-rating
Det lidt interessante paradoks er, at Vicore fundamentalt er blevet mindre finansielt risikabelt og mere operationelt modent, uden at aktien har opnået en stabil re-rating.
Aktien handler omkring 11 SEK, svarende til en markedsværdi på cirka 3,1 mia. SEK. Det seneste års handelsinterval ligger omkring 8,6-18,2 SEK og tjener som illustration af, hvor kraftigt sentiment kan bevæge sig, selvom de kraftige kursstigninger har været ret flygtige af natur. Fra årets begyndelse er aktien omtrent flad til svagt negativ trods meldingen om fuld Aspire-rekruttering og den amerikanske bi-notering.
Markedet har allerede set AIR-data, og den næste information, som for alvor kan ændre sandsynligheden for kommerciel succes, er Aspire. Fast Track, orphan designation, færdigrekruttering, finansiel polstring, Nasdaq USA og ledelsesrekrutteringer er bestemt værdifulde faktorer, men de kan ikke erstatte randomiseret effektdata.
Ved udgangen af 2. kvartal havde Vicore 905,6 mio. SEK. i likvider og kortfristede investeringer. Trods det stigende cash burn fastholder selskabet, at kapitalen rækker ind i 2. halvår 2028. Det betyder, at Aspire-readout fortsat er fuldt finansieret, samtidig med at Vicore også har finansiel kapacitet til at påbegynde fase 3-forberedelser ved positive data. Endelig betyder det også, at Vicore i modsætning til sædvane ikke nødvendigvis behøver at rejse ny kapital direkte i forbindelse med de afgørende Aspire-data.
Attraktiv asymmetri med fortsat høj binær risiko
På 12–24 måneders sigt giver ét enkelt kursmål kun begrænset mening, da aktiens værdi i høj grad afhænger af udfaldet af Aspire-studiet. Aktiehistorien er med andre ord meget binær, hvor et positivt resultat kan løfte værdiansættelsen markant, mens skuffende data vil kunne føre til et betydeligt kursfald i den høje 2-cifred ende.
En risikojusteret fair value før Aspire-data kan anslås til omkring 15-17 SEK pr. aktie. Det svarer til en børsværdi på cirka 4,2-4,8 mia. SEK, hvilket godt kan være rimeligt for et velkapitaliseret sen-fase-2 IPF-selskab med globale rettigheder ex-Japan, men stadig med betydelig klinisk risiko.
Ved et klart negativt studie kan aktien realistisk kan falde voldsomt til niveauet 4-6 SEK eller måske endnu mere afhængig af resultatet. Hovedparten af selskabets værdi i dag er den pipelineværdi, som markedet betaler for i dag, men som forsvinder ved skuffende data.
Ved statistisk positive, men middelmådige data – eksempelvis en FVC-fordel som ikke klart differentierer sig fra det nye konkurrencefelt – er 12-18 SEK sandsynligt, fordi markedet vil diskutere fase 3-risikoen og den kommerciel relevans.
Et realistisk, risikojusteret 12-måneders mål er cirka 16 SEK, mens en tidshorisont på 18-24 måneder omtrent giver os en aktiekurs på 18-22 SEK i et basisscenarie – men med den vigtige forudsætning, at Aspire leverer et brugbart positivt signal, og Vicore kan arbejde videre mod fase 3, og formentlig også intensivere arbejdet med at lave partnerskab.
På bundlinjen står, at Vicore har gjort næsten alt det rigtigt, som man med rimelighed kunne kræve. Nu er der ”kun” den kliniske side tilbage, hvor buloxibutid skal bevise, at AIR-signalet var ægte.
Balancen er som nævnt stærk nok til, at finansiering ikke længere bør dominere casen frem mod readout. Til gengæld er den videnskabelige risiko fortsat høj, og konkurrencen er blevet væsentligt stærkere. For en investor, der accepterer binær biotech-risiko, er cirka 11 SEK en attraktiv indgang relativt til potentialet; men Vicore bør stadig betragtes som en højrisiko-position.
Den øvrige pipeline bør endnu ikke tillægges stor værdi. De næste generationer af ATRAG-molekyler befinder sig fortsat på discovery/preklinisk niveau. De kan blive interessante til lifecycle management og nye indikationer, men i en enkel sum-of-the-parts-vurdering er Vicore fortsat i praksis et buloxibutid/IPF-udviklingsselskab i fase 2b.
Kurs på analysedato: 11 SEK
Kursmål (12 mdr.) : 16 SEK
Analysedato: 23. august 2026
Andrea Backlund
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
