S&P 500 indeks ligger fortsat tæt på rekordniveauer, mens de store professionelle investorer i stilhed har reduceret deres aktieeksponering massivt. Ifølge en Goldman Sachs-analyse har såkaldte non-dealers solgt S&P 500-futures for 63,7 mia. dollar siden midten af august. Salget er fortsat, selv om svage amerikanske nøgletal på det seneste har løftet aktiemarkedet ved at dæmpe forventningerne til yderligere renteforhøjelser.
Det mest opsigtsvækkende er, at det især er asset managers – de mere langsigtede institutionelle investorer – der står bag salget. Alene i ugen frem til 29. september solgte de S&P 500-futures for 11,7 mia. dollar, mens hedgefonde netto købte for blot 620 mio. dollar. Over de seneste seks uger har non-dealers været sælgere i fem af dem. Mere end 70 pct. af det samlede salg er sket ved, at eksisterende lange positioner er blevet lukket, snarere end gennem nye shortpositioner. Det peger på reel risikoreduktion frem for blot spekulativ short-selling.
Højere realrenter har udløst salget
Goldman forbinder en væsentlig del af udviklingen med stigningen i de amerikanske realrenter. En stigning på omkring 25 basispoint i den tiårige amerikanske realrente faldt sammen med, at asset managers reducerede deres positioner med omkring 5,5 mia. dollar. Samtidig er sammenhængen mellem investorernes lange aktiepositioner og realrenterne blevet stadig mere negativ. Kvartalsskiftet kan desuden have forstærket bevægelsen gennem porteføljerebalancering.
Når realrenterne stiger, reducerer asset managers deres lange positioner i S&P 500-futures. Goldmans budskab er derfor, at lavere forventninger til Fed-renten ikke nødvendigvis er nok. Det afgørende er, om de længere realrenter også falder.
Svage nøgletal gav kursstigning – men ændrede ikke kapitalstrømmene
Markedet reagerede positivt på svagere PCE-inflation, mere afdæmpede signaler fra Federal Reserve og en svag arbejdsmarkedsrapport. Det reducerede sandsynligheden for nye renteforhøjelser og løftede S&P 500 med omkring 0,7 pct.
Men under overfladen var udviklingen mindre positiv. Goldmans finansieringsindikator viste samtidig en marginal stigning i de forventede fremtidige realrenter. Derfor vurderer Goldman, at futures-flowet fortsat var bearish, selv mens selve aktieindekset steg.
Det er analysens centrale sondring: Aktieopturen skyldes primært en ændring i forventningerne til Fed – ikke en egentlig tilbagevenden af risikovillighed blandt de store investorer.
Der er stadig meget, der kan sælges
En vigtig risiko er, at institutionelle investorer trods de seneste salg fortsat har relativt store positioner. Ved udgangen af september lå asset managers’ nettoeksponering omkring 77-percentilen målt over de seneste to år. Det betyder, at salget kan fortsætte betydeligt, hvis renterne forbliver høje.
Goldman ser dog også en mulig vej ud. Bankens renteanalyse hælder mod, at renterne kan falde herfra, selv om højere oliepriser og fortsat massive AI-investeringer kan lægge opadgående pres på renterne. Et egentligt fald i de lange realrenter vil ifølge analysen være den vigtigste faktor, der kan stoppe institutionssalget.
Markedet mangler overbevisning
En anden Goldman-analyse fra Cullen Morgan understøtter det forsigtige billede. Selv om S&P 500 ligger mindre end én procent fra toppen og Nasdaq har været på rekordniveau, er investorernes overbevisning faldet kraftigt.
Goldmans mål for “Monetary Policy Optimism” ligger på -8, omkring historisk bundniveau, mens hedgefondenes nettoeksponering i Goldmans prime-brokerage-data er faldet til 46,4 pct. Det er det laveste siden markedsuroen i april 2025 og svarer til omkring 2-percentilen historisk.
