Resume af analyse fra FTs Authers, bearbejdet til dansk:
De lange renter er på vej tilbage til niveauer, som markederne ikke har været vant til siden før finanskrisen. Men hovedbudskabet i analysen er overraskende nok ikke, at de høje renter i sig selv varsler en økonomisk eller finansiel krise. Tværtimod kan aktier og økonomi godt leve med amerikanske tiårige renter omkring 5 pct. Den egentlige fare opstår, hvis den gradvise rentestigning pludselig udvikler sig til et ukontrolleret obligationssalg – eller hvis den kraftige indtjeningsvækst, som indtil nu har holdt aktiemarkedet oppe, svigter.
Det er den centrale pointe i analysen Long Bonds’ Long March. De lange amerikanske statsrenter fortsætter op, samtidig med at aktiemarkedet indtil videre har taget bevægelsen forbavsende roligt. Og udviklingen er ikke kun amerikansk. Franske og tyske statsrenter er steget til de højeste niveauer i henholdsvis 18 og 15 år, mens internationale aktier fortsat ligger tæt på rekordniveauer. Forfatterens vurdering er, at denne tilsyneladende paradoksale situation godt kan fortsætte længe endnu.
De høje renter er snarere en normalisering
Udgangspunktet er, at den amerikanske tiårige statsrente endnu ligger under de 5 pct., som den kortvarigt nåede for tre år siden. Men den har stabiliseret sig omkring de højeste niveauer siden begyndelsen af den globale finanskrise.
Set over en længere historisk periode er niveauet imidlertid ikke ekstremt. Renten er ganske vist højere end i næsten 20 år, men samtidig lavere end gennem det meste af de fire årtier før 2007. Analysens vigtige pointe er derfor, at udviklingen snarere skal forstås som en tilbagevenden til historisk mere normale renteforhold efter den usædvanlige periode efter finanskrisen med ultralave renter, kvantitative lempelser og gentagne centralbankinterventioner.
Det betyder også, at nogle af de antagelser, som investorer og virksomheder har vænnet sig til siden finanskrisen, må opgives. Men der er ifølge analysen ingen fundamental grund til, at en kapitalistisk økonomi ikke skulle kunne trives med en tiårig statsrente på omkring 5 pct.
Tværtimod kan en højere lang rente i sig selv være et udtryk for økonomisk styrke. Hvis investorer forventer solid vækst og derfor også højere styringsrenter længere ud i fremtiden, vil de lange renter naturligt bevæge sig op.
Den virkelige risiko: et pludseligt rentestød
Men her kommer analysens afgørende advarsel.
Der er stor forskel på en gradvis og kontrolleret stigning i obligationsrenterne og et pludseligt, voldsomt spring. Hvis renterne bevæger sig langsomt op, får virksomheder, banker og investorer tid til at tilpasse sig. Højere finansieringsomkostninger kan presse indtjeningen og aktivpriserne, men behøver ikke udløse en krise.
Problemet opstår, hvis markedet pludselig mister balancen. En brat rentestigning kan udløse en kædereaktion, hvor faldende obligationskurser rammer balancer, gearede positioner og andre aktiver samtidig. Det er dette scenarie, analysen beskriver som risikoen for et egentligt “bond accident” – en ukontrolleret obligationsbegivenhed.
Det centrale spørgsmål bliver derfor, hvorfor renterne faktisk stiger, og om de drivkræfter, der ligger bag, kan udvikle sig fra en ordnet normalisering til et markedsmæssigt chok.
Fed er igen blevet en del af problemet
En oplagt forklaring er pengepolitikken.
Den amerikanske centralbank står foran et nyt rentemøde, og ifølge teksten vurderes udfaldet næsten som et fifty-fifty-spørgsmål mellem en renteforhøjelse og uændret rente.
Forventningerne har svinget kraftigt. Fed-chef Kevin Warsh leverede ifølge analysen en mindre overbevisende præstation ved mødet i juli, hvilket fik mange til at tro, at centralbanken igen ville holde renten uændret. Men på Jackson Hole-mødet ændrede han billedet med en overraskende høgeagtig retorik.
Derefter kom de amerikanske beskæftigelsestal for august klart over forventningerne, og dermed steg markedets forventninger om en ny renteforhøjelse igen.
Det interessante er imidlertid, at arbejdsmarkedet ikke umiddelbart ser overophedet ud.
Analysen fremhæver Atlanta Feds lønindikator, der sammenligner lønudviklingen for personer, der skifter job, med personer, der bliver i deres eksisterende job. Normalt får jobskiftere større lønstigninger. Når det modsatte sker, hænger det ofte sammen med recessioner, mens meget store løngevinster ved jobskifte – som efter pandemien – er et tegn på et stramt arbejdsmarked og et betydeligt lønpres.
Efter en svækkelse sidste år tyder indikatoren nu snarere på, at arbejdsmarkedet er kommet tættere på balance.
Inflationen kan blive afgørende
Dermed står kampen om Fed-politikken i høj grad omkring inflationen.
Hvis de næste inflationstal overrasker opad, vil en renteforhøjelse ifølge analysen være meget vanskelig for Fed at undgå. Men samtidig findes der mere lempelige stemmer i centralbanken.
Fed-guvernør Chris Waller fremhæves som eksempel. Han konstaterer, at den tre måneders annualiserede kerneinflation frem til juli fortsat lå på 3,05 pct. og dermed klart over Feds 2-procentsmål. Men samtidig var den faldet markant fra 4,76 pct. i februar.
Det er især retningen, Waller hæfter sig ved: Et hurtigt fald i den kortsigtede inflationstakt kan give Fed mulighed for at fokusere mere på forbedringen end på det fortsat for høje absolutte niveau.
Hvis Fed anlægger samme relativt optimistiske fortolkning af de kommende inflationstal, vurderer analysen derfor, at centralbanken stadig kan undgå endnu en renteforhøjelse.
Det handler ikke kun om Fed
En endnu vigtigere del af analysen er imidlertid, at de lange renter ikke alene bestemmes af forventningerne til centralbankens styringsrente.
Investorer kræver også en ekstra kompensation for risikoen ved at binde penge i obligationer med lang løbetid. Det er den såkaldte term premium.
Denne risikopræmie kan blandt andet afspejle usikkerhed om inflation, statsfinanser og det enorme udbud af nye statsobligationer.
Fidelity Internationals Marion Le Morhedec formulerer ifølge teksten det afgørende spørgsmål således: Ved hvilket renteniveau findes der tilstrækkelig privat efterspørgsel til at absorbere den voksende mængde af langfristet gæld?
Hvis den nødvendige rente stiger, betyder det, at investorerne kræver mere betaling for at påtage sig ikke bare renterisiko, men også risikoen for højere inflation, dårligere statsfinanser og et stigende obligationsudbud.
Det er en væsentlig sondring. Forventningerne til Feds styringsrente kan hurtigt ændre sig, hvis væksten falder. En permanent højere risikopræmie på lange obligationer kan derimod vise sig langt mere sejlivet.
Statsgælden er ikke hele forklaringen
Et stigende budgetunderskud og dermed et større udbud af statsobligationer burde umiddelbart være en oplagt forklaring på højere amerikanske renter.
Og ifølge analysen steg risikopræmien også tydeligt mellem 2021 og 2024.
Men det interessante er, at denne udvikling ikke rigtig er fortsat det seneste år. Bloombergs mål for den amerikanske term premium har været forholdsvis stabilt, selv om obligationsrenterne er fortsat op.
Det taler imod den simple forklaring, at markederne har mistet tilliden til den amerikanske stats gæld eller til Federal Reserves troværdighed.
Torsten Slok fra Apollo Management peger ligefrem på, at den amerikanske risikopræmie ligger lavere end de tilsvarende præmier i Japan og Tyskland.
Hans forklaring på de højere amerikanske lange renter er derfor mere jordnær: Fed gik ind i 2026 med forventninger om flere rentenedsættelser, men er nu endt i en situation, hvor centralbanken overvejer renteforhøjelser. Når forventningerne til hele den fremtidige rentebane bliver flyttet så markant op, er det ifølge Slok ikke overraskende, at de lange renter følger efter.
Aktierne har allerede mærket renterne
Det måske mest interessante spørgsmål for investorer er, hvorfor aktiemarkedet ikke allerede er faldet kraftigt.
Forklaringen er ifølge analysen først og fremmest indtjeningen.
Virksomhedernes resultater er fortsat vokset kraftigt, blandt andet hjulpet af en lempelig skattepolitik og den enorme strøm af investeringer ind i udbygningen af kunstig intelligens.
Den positive effekt fra stigende indtjening har hidtil været stærkere end den negative effekt fra højere obligationsrenter.
Men det betyder ikke, at aktiemarkedet er upåvirket.
Tværtimod er værdiansættelserne allerede faldet markant. Det fremadskuende P/E-niveau baseret på de næste 12 måneders indtjening er ifølge analysen faldet til 19,4 fra en top omkring 23 i oktober sidste år.
Højere renter presser automatisk aktiernes værdiansættelse
Det hænger sammen med den helt grundlæggende konkurrence mellem aktier og obligationer.
Når obligationer næsten intet gav i afkast, som tilfældet var gennem en stor del af perioden efter finanskrisen, var investorer nærmest tvunget længere ud på risikokurven for at finde afkast. Aktier kunne derfor handles til meget høje multipler.
Når statsobligationer igen giver et attraktivt risikofrit afkast, ændrer regnestykket sig.
Aktier skal ganske enkelt være billigere for fortsat at være attraktive.
Analysen henviser her til den klassiske sammenhæng kendt som “Fed Model”: Når obligationsrenten stiger, må aktiernes indtjeningsafkast – altså det omvendte af P/E-forholdet – også stige. Det kræver enten højere indtjening eller lavere aktiekurser.
Indtil nu er tilpasningen især sket gennem lavere værdiansættelsesmultipler.
Den største risiko ligger måske slet ikke i obligationsmarkedet
Her ender analysen med sin måske vigtigste pointe.
Aktier var ekstremt attraktive i den periode, hvor obligationsrenterne blev holdt kunstigt lave. Når obligationsmarkedet nu vender tilbage mod mere normale forhold, bliver spørgsmålet om, hvad investorer faktisk vil betale for aktieindtjening, langt mere kontroversielt.
Men indtil videre har aktiemarkedet håndteret tilpasningen.
Derfor er det ifølge analysen ikke nødvendigvis en fortsat gradvis stigning i obligationsrenterne, som investorer bør frygte mest.
Den virkelige risiko kan i stedet ligge i virksomhedernes indtjening.
Aktiemarkedets nuværende robusthed bygger i høj grad på, at væksten i virksomhedernes overskud fortsætter med at kompensere for højere diskonteringsrenter og lavere værdiansættelsesmultipler. Hvis den forventede indtjening – ikke mindst den vækst, der er forbundet med AI-investeringerne – ikke materialiserer sig, forsvinder den stødpude, der hidtil har gjort markedet i stand til at absorbere rentestigningerne.
Det skaber et langt mere skrøbeligt markedsbillede, end rekordhøje aktieindeks umiddelbart antyder.
Konklusionen er derfor todelt: En langsom march mod højere lange renter kan markeder og økonomier sandsynligvis leve med. Det er snarere en normalisering efter næsten to årtiers ekstreme pengepolitiske forhold. Men investorerne bevæger sig samtidig ind i et regime, hvor obligationer igen er et reelt alternativ til aktier, og hvor aktiernes høje priser kun kan forsvares gennem fortsat stærk indtjeningsvækst.
Dermed er der to oplagte risikoscenarier: Enten bliver den kontrollerede rentestigning pludselig til et ukontrolleret obligationssalg. Eller også holder obligationsmarkedet sig forholdsvis roligt, mens den forventede vækst i virksomhedernes indtjening skuffer. I begge tilfælde risikerer det aktiemarked, som indtil videre har set gennem fingre med de højeste lange renter i næsten to årtier, pludselig at opdage, at sikkerhedsnettet er blevet langt tyndere.
