Tivolis regnskab for første halvdel af 2026 fortæller om et driftsunderskud (EBIT) på 96,5 mio. kr., hvilket lyder værre, end det er. Første halvår inkluderer således ikke sommerperioden, som er den suverænt vigtigste for en sæsonafhængig virksomhed som Tivoli. Hvis vejret tillader det, kan Tivoli nu så småt begynde at høste gevinsterne af sine strategiske investeringer.
Vinter og forår er ikke traditionelle Tivoli-periode, og da det også er i første halvår vedligeholdelse og udvikling belaster omkostningerne hårdest, er et underskud efter årets første seks måneder helt som forventet.
Hvis vi ser på sammenligningstal fra 2025, ser vi, at et EBIT på minus 72,4 mio. kr. i første halvår 2025 blev vendt til et EBIT på plus 163,3 mio. kr. for hele 2025.
Alligevel er der i år nogle forhold, som gør første halvår interessant. Af de indledende afsnit fremgår det således, at årets EBIT-underskud er væsentligt større end i fjor.
Forskellen er på 24,1 mio. kr. i negativ retning, og det kan overraske lidt, når omsætningen er 25,3 mio. kr. højere end i samme periode i fjor. Effekten af en omsætningsstigning på 6 pct. i første halvår til 470,3 mio. kr. forsvandt altså på vej ned gennem regnskabet.
Tivoli fastholder helårsforventningerne om en omsætning omkring 1400 mio. kr., hvilket indebærer en foventet stigning på 4 pct. fra 2025-omsætningen på 1345 mio. kr. Så den realiserede stigning på 6 pct. overgår årets målsætning.
Færre gæster i første halvår
Til gengæld er ønsket om flere gæster ikke opfyldt. I praksis kan man endda argumentere for, at dette målepunkt er gået baglæns.
Antal gæster i første halvår oplyses til 1,321 mio. mod 1,325 mio. i samme periode i fjor, så det er altså numerisk set uændret. Men eftersom der var 101 åbningsdage i første halvår 2026 mod 94 åbningsdage i samme periode i fjor, har antal gæster pr. åbningsdag været lavere end i fjor. Stigningen i antal åbningsdage på 7 pct. svarer stort set til stigningen i omsætningen.
Den manglende sammenhæng mellem antal gæster og flere åbningsdage forklares med ”several weekends being affected by extreme weather conditions.”
Lidt senere i regnskabet forklares at: ”June in particular was marked by highly variable weather, including heatwaves and periods of heavy rainfall, which impacted guest attendance.”
Med den oplysning på banen tillader vi os at betragte misforholdet mellem antal gæster og antal åbningsdage som mindre vigtigt.
Stigende omsætning pr. gæst
Til gengæld lægger vi vægt på stigningen i omsætning pr. gæst. Fremgang i toppen af regnskabet med et uændret antal gæster fortæller, at gæsterne bruger flere penge i Tivoli, og der oplyses bl.a. om et større forbrug på restauranter og andre tilbud samt på overtagelsen af spilforretningen.
Et stigende antal gæster er naturligvis altid en målsætning for en underholdningsvirksomhed som Tivoli, men stigningen i omsætning pr. gæst fortæller også om en stigende økonomisk effektivitet i den øverste del af regnskabet.
Vi mangler dog stadig at få fremgangen i toppen af regnskabet til at risle hele vejen ned til bundlinjen.
Fremgangen i omsætning sluges således af omkostningerne, som er vokset hurtigere end omsætningen. Her vejer specielt lønninger (Staff expenses) tungt. De steg 13 pct. fra 270,2 mio. kr. i første halvår 2025 til 305,3 mio. kr. i år.
Andre omkostninger (Other external expenses) steg 5,3 pct. fra 197,5 mio. kr. i første halvår 2025 til 207,9 mio. kr. i år, så her er der bedre sammenhæng mellem højere omsætning og omkostningsudviklingen.
Strategiske investering skal nu tjene penge
I år er der gennemført strategiske investeringer, blandt andet i Hikari forlystelsesområdet, som forventes at åbne i august.
Anskaffelsen af spilforretningen tidligere på året bidrager også på kort sigt til de øgede omkostninger, som forhindrer fremgangen i toppen af regnskabet i at komme ned til indtjeningsdelen af regnskabet.
Det betegnes dog som langsigtede investeringer med det formål at øge både gæsternes oplevelse og dermed også Tivolis langsigtede indtjening.
Tivolis fokus på den langsigtede indtjening er et positivt element i den overordnede vurdering af aktien, så et større underskud end i samme periode i fjor trækker ikke nævneværdigt ned i vores vurdering.
Det stiller naturligvis krav til indtjeningsevnen i de gennemførte investeringer, og det bliver vi klogere på i løbet af anden halvdel af året. Men den højere effektivitet udtrykt i form af omsætning pr. gæst bør slå igennem på bundlinjen, når de afholdte investeringer begynder at øge antallet af gæster.
Naturligvis med det kortsigtede forbehold for storm, skybrud, hedebølge osv., som en dansk udendørs underholdningsvirksomhed må leve med.
Kursmål hæves 5 pct.
Investorerne reagerede stort set ikke på halvårsregnskabet, og aktiekursen ligger på samme niveau, som ved vores foregående analyse i ØU Formue 17/2026.
Vi er ikke enige i denne passivitet, da Tivoli nu succesfuldt er nået langt med en proces, som på længere sigt skal sende effekten af en stigende omsætning helt ned til bundlinjen.
Tivoli har tradition for at opjustere forventningerne i løbet af året, og i vores seneste analyse lagde vi op til en gentagelse af traditionen i 2026.
Men en ekstremt varm og tør sommer har måske smidt en kæp i hjulet for disse forventninger.
Det forhindrer os imidlertid ikke i at gå imod markedet og hæve Tivolis kursmål med 5 pct. til 665.
Bruno Japp
Konklusion
Aktuel kurs 632,00
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Hold
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 665,00
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
