InstallatørGruppens første halvårsregnskab som børsnoteret selskab var præget af engangsomkostninger. Alligevel virker kursfaldet på knap tyve pct. forståeligt, da den underliggende drift skuffede på flere målepunkter, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.
Renses InstallatørGruppens Q2’s for engangsposter, var den svage organiske vækst det største røde flag. Omsætningen stiger 25 pct., men næsten hele fremgangen skyldes bidrag fra opkøb.
Den organiske vækst var minus 0,7 pct. i Q2 mod 14,3 pct. året før. H1 ender på kun 2,2 pct. Det er under den mellemlange målsætning på 3-5 pct. organisk vækst, som blev solgt til investorerne ved IPO’en. Vejr og projektudskydelser forklarer noget, men et nynoteret vækstselskab bliver hårdt straffet for negativ organisk vækst.
Q2-omsætningen ser ud til at have skuffet markedet. Analytikernes før-regnskabsestimat lå omkring 1.216 mio. kr., mens det realiserede tal blev 1.150 mio. kr. Det svarer til et kiks på godt 5 pct. Analytikerne forventede et EBIT-driftsoverskud omkring 68 mio. kr. Det realiserede blev kun 52 mio. kr.
Q2’s justerede EBITA-margin faldt fra 11,0 til 9,9 pct. Rapporteret EBITA-margin faldt fra 10,0 til 7,7 pct. I den danske forretning lå Q2’s EBITA-margin hele 2,1 procentpoint under sidste års Q2. For en compounder er investeringscasen netop, at større skala, indkøb og pricing skal løfte marginerne.
Den rapporterede indtjening falder trods massiv omsætningsvækst. Q2-omsætningen vokser 25 pct., men EBITA falder fra 92 til 88 mio. og EBIT fra 63 til 52 mio. Hele H1 EBIT falder fra 81 til 76 mio. kr. Markedet kan sagtens forstå IPO-justeringerne, men kombinationen “+30 pct. omsætning og lavere EBIT” ser ikke køn ud på første side.
Cash conversion, altså cast generering i forhold til driftsresultatet, falder fra 97 til 71 pct., og adjusted free cash flow falder fra 163 til 141 mio. kr. Ved IPO’en satte selskabet en ambition om over 85 pct. cash conversion. Det er en fundamental parameter for en opkøbsdrevet compounder, fordi opkøbene skal finansieres med den løbende cash generation.
Arbejdskapitalen gav et cash outflow på 56 mio. kr., mod et mindre positivt bidrag året før. Debitorerne alene trak 56,5 mio. kr., mens kontraktaktiver/-forpligtelser trak næsten 50 mio. kr. Ledelsen forklarer det med sæson og vækst, hvilket kan være korrekt. Men markedet vil nu kræve, at pengene kommer tilbage i H2.
Også gælden bevæger sig hurtigt i den forkerte retning. Nettorentebærende gæld stiger fra 842 mio. kr. ved årsskiftet til 1.090 mio. kr., altså næsten 250 mio. kr. på seks måneder. Leverage går fra 1,7x til 2,0x. Det er stadig under målsætningen på 2,5x, men en compounder har brug for balancekapacitet til fremtidige køb.
De fremtidige earn-out-betalinger er betydelige. Betingede købesummer står nu til 184,5 mio. kr., mod 127,0 mio. ved årsskiftet. Hele 119 mio. ligger kortfristet. Selskabet forventer udiskonterede betalinger på 133 mio. kr. alene i resten af 2026 og i alt 191 mio. frem til 2028. Det er kontanter, der ikke kan anvendes til nye opkøb eller gældsreduktion.
Guidance bliver kun fastholdt – ikke hævet. Trods otte opkøb i H1, yderligere firmaet Erik Lytzen fra 1. juli, en stor pipeline og rekordordrebeholdning fastholder ledelsen blot 2026-guidance: rapporteret omsætning 4,65-4,90 mia., adjusted EBITA 415-465 mio. og EBIT 225-285 mio. kr. For en aktie, der blev introduceret som en højvækst-compounder få måneder tidligere, kan “in line” være utilstrækkeligt.
Analytikernes før-regnskabsestimat for årets EBIT lå omkring 306 mio. kr., altså faktisk over toppen af selskabets eget interval på 285 mio. kr. Regnskabet gør compounder-modellens regnskabsmæssige kompleksitet meget synlig. Goodwill er nu 1,60 mia. kr., mens egenkapitalen kun er 1,23 mia. kr.
Det betyder ikke, at modellen er dårlig. Men den kan få investorer til at kræve en endnu højere risikopræmie og lavere multipel, især når organisk vækst og cash conversion samtidig skuffer.
Men regnskabet blotlægger samtidig tre ting, som markedet sandsynligvis ikke havde priset hårdt nok ind ved IPO’en: For det første er den organiske vækst betydeligt svagere end den headlinevækst på næsten 30 pct., der fremhæves. For det andet genererer vækstmodellen mindre cash end ønsket og kræver stadig større gæld og earn-out-betalinger. For det tredje er forskellen mellem “adjusted earnings” og den indtjening, der faktisk ender hos aktionærerne, meget stor. Noget skyldes ægte engangsposter, men ikke alt.
Morten W. Langer
Læs også denne artikel i temaet om Q2-regnskaber: Q2 overblik: C25-selskaber fortsat næstringest i Europa
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
