En pris på ca. 0,5 pct. af assets under management er mindre end en tredjedel af, hvad Nykredit betalte for Sparinvest i 2019. Årsagen er, at Spar Invest var veldrevet med inflow af midler og solid indtjening. Formueplejes indtjening er derimod kollapset som følge af faldende indtægter og en omkostningsbase, der ikke blev trimmet i takt med, at indtægterne faldt. Samtidig har der været betydeligt outflow fra Formueplejes investeringsprodukter – faktisk 15 pct. årligt i tre ud af de seneste fire år, og i 1. halvår 2026 er det gået dobbelt så hurtigt. Lars Larsen Group står tilbage med et tab på 75 pct. af den investering, de foretog i 2021, skriver finansanalytiker Per Grønborg i denne analyse.
Formuepleje var kendt for høje marginer og høj risiko – ofte med brug af gearing i fondene. Gearing er fantastisk, så længe afkastene er positive, men de senere år har været præget af betydelig underperformance og et stigende fokus på lavomkostningsprodukter. En farlig kombination for en udbyder, der har høje omkostninger og svag performance. Kunderne har reageret med betydelige udtræk fra fondene. I Formueplejes største enkeltprodukt, Investeringsforeningen LimiTTellus, er formuen faldet fra 18,7 mia. kr. ultimo 2020 til 4,5 mia. kr. ultimo 1. halvår 2026. Den største kapitalforeningsafdeling Formuepleje Penta toppede med 10,6 mia. kr. i 2021 og er nede på 3,2 mia. kr. ultimo 1. halvår 2026.
Hvad er prisen?
Jyske Bank oplyser: “Nettokapitalforbruget ventes at være tæt på 0,1% af Jyske Banks vægtede risikoeksponering”. Det svarer til 252 mio. kr. Heri er inkluderet den nødvendige kapital til at drive selskabet, men ikke den betydelige overkapitalisering, der aktuelt er i selskabet, ligesom integrations- og restruktureringsomkostninger på 100 mio. kr. ikke er medregnet. FP Kapital – det nuværende moderselskab for Formueplejegruppen – havde ultimo 2025 en solvensprocent på 430 pct. svarende til en risikoeksponering på 64 mio. kr. Hvis vi ganger det på Jyske Banks egen kapitalmålsætning på 16 pct., svarer det til 10 mio. kr. i nødvendig kapital. Jeg antager, at den nødvendige kapital er noget højere: 25-50 mio. kr. Det indikerer en goodwill-betaling på 200-225 mio. kr. og en samlet pris på FP Kapital på ca. 500 mio. kr., efter at jeg har trukket den eksisterende goodwill samt kundeaktiver på i alt 88 mio. kr. fra den bogførte egenkapital på 379 mio. kr.
Den faktiske pris er mindre relevant – hvad man bør fokusere på, er hvad køber har betalt ud over nettoaktiverne, og her er 200-225 mio. kr. mit bedste bud – naturligvis med et vist spænd til begge sider, da nettokapitalforbruget er afrundet til én decimal. Det kan i princippet være alt fra 125 mio. kr. til 375 mio. kr., som afrundet bliver til 0,1 pct. Vi må afvente Jyske Banks årsrapport for at se det præcise tal, hvilket naturligvis kan blive forpurret, hvis Jyske Bank laver yderligere et opkøb i år, da alle årets opkøb ofte slås sammen i én noteoplysning.
Lars Larsen Group taber 75 pct.
Lars Larsen Group købte i juni 2021 41 pct. af aktierne i Formuepleje Holding og betalte 1,2 mia. kr., svarende til en værdi på tre mia. kr. for hele Formuepleje Holding. Med en egenkapital på 289 mio. kr. ultimo 2020 svarede det til en goodwill-betaling på 1,1 mia. kr. for Lars Larsens andel og 2,7 mia. kr. for hele gruppen. I 2021 tjente Formuepleje Holding rekordhøje 482 mio. kr. og betalte 290 mio. kr. i udbytte – heraf 119 mio. kr. til Lars Larsen. Desværre var det sidste år, Formuepleje betalte udbytte, da koncernresultatet faldt drastisk i 2022 til 66 mio. kr. og fortsatte med at falde til 22 mio. kr. i 2025 og beskedne 2,6 mio. kr. i 1. halvår 2026.
Lars Larsen Group har for deres investering på 1,2 mia. kr. modtaget 119 mio. kr. udbytte for regnskabsåret 2021, og nu får de omkring 200 mio. kr. for deres aktier. Det må man kalde for en eklatant elendig investering med et tab på en lille milliard kroner – eller op mod 75 pct. af den oprindelige investering.
Hvorfor er prisen så lav?
Formuepleje har siden 2020 haft et gennemsnitligt årligt fald på 11 pct. i formue under forvaltning. Gebyrindtægterne er faldet med ni pct. årligt, mens omkostningerne er steget marginalt.
Hvis vi omsætter disse tal til marginaler, er man gået fra at have gebyrindtægter på 0,78 pct. af den gennemsnitlige formue under forvaltning i 2021 til nu at have 0,39 pct. Samtidig er omkostningerne steget fra 0,21 pct. til 0,32 pct. Dvs. overskudsmarginen er stort set væk. I 1. halvår 2026 steg omkostninger til 0,34 pct. og efterlod en margin på 0,05 pct. til at dække afgivne gebyrer, nettorenter (indtægt) og afskrivninger på aktiver.
Billedet er klart: Formuepleje har kun i meget begrænset omfang trimmet sine omkostninger, til trods for at indtægterne er faldet til under 1/3 siden rekordåret 2021. Det er der ikke mange forretningsmodeller, der kan tåle.
Hvad er sammenlignelige asset managers handlet til?
Jeg har fundet fem peer-transaktioner – tre nordiske og to europæiske. Pris i forhold til formue under forvaltning har været i niveauet 1,6-3,1 pct. AXA var primært institutionelle midler og sandsynligvis med en høj obligationsandel, hvilket afspejles i, at indtægterne i forhold til formue under forvaltning blot var på 0,18 pct. eller under halvdelen af Formueplejes. Det giver en lav pris.
Jyske Bank betalte 1,25 pct. af formue under forvaltning, men som nævnt er den nominelle pris mindre relevant, da selskabet er betydeligt overkapitaliseret. Det væsentlige er, hvad man betaler ud over nettoaktiver. Her betalte Jyske Bank ca. 200 mio. kr. svarende til 0,5 pct. af formue under forvaltning. Nykredit betalte tilsvarende 1,88 pct. for Spar Invest.
Prisen er lidt lavere end det, Storebrand betalte for Skagen-fondene i 2017, og der er mange lighedstegn imellem Formuepleje og Skagen.
Begge havde høje marginer og en særdeles stærk historik – som Formuepleje tabte under finanskrisen, og Skagen-fondene op gennem 2010’erne. Begge havde nettoudtræk fra deres fonde op til salget.
Outflow på 15 pct. i 3 ud af de seneste 4 år
Baseret på regnskaberne fra Formueplejes investeringsforening og kapitalforeninger (typisk de gearede produkter) har vi set outflow – dvs. flere, der er trådt ud, end der er trådt ind i de enkelte foreninger – i niveauet 15 pct. i 3 ud af de seneste 4 år. I 1. halvår 2026 var outflowet også på 15 pct. – nu blot for en periode på 6 måneder.
Merperformance i forhold til benchmark har vist et underskud alle 5 år, og specielt siden 2024 har underperformance været markant. At underperformance i forhold til primoformuen stiger markant fra 2024, skyldes dog, at kapitalforeningerne først får et benchmark fra 2024. De tidligere år er kapitalforeningerne ikke medregnet i merperformance – de er alene medregnet i den samlede formue.
Vær opmærksom på, at den samlede formue under forvaltning udgør under halvdelen af den samlede formue under forvaltning, som oplyses i koncernregnskabet for FP Kapital. Jeg formoder, at de resterende midler primært består af individuelle asset management-aftaler. Jyske Bank oplyser, at der er 40 mia. kr. i formue under forvaltning i den overtagne virksomhed. Formuepleje oplyser selv, at formue under forvaltning udgjorde 62,7 mia. kr. ved halvåret. Det inkluderer dog midler, der via en fond er investeret i en anden fond, dvs. Formuepleje har i en vis grad talt formuen med 2 gange. Om Jyske Bank allerede har justeret for forventet afgang af enkelte kunder, ved vi ikke – det kunne f.eks. være Lars Larsen Group, der var storkunde hos Formuepleje inden de blev medejer.
Jyske Banks businesscase
Den fremadskuende strategi kan være at bygge et private banking-setup omkring de trofaste kunder i Formuepleje. Jeg arbejdede som investeringsrådgiver i Århus i den sidste halvdel af 1980’erne, hvor Formuepleje for alvor slog sit navn fast. Det kan ikke afvises, at en trofast kundeskare fra de tidligere år stadig er loyal trods de store nedture, da der også har været lange perioder med imponerende afkast.
Samtidig kan man integrere såvel back-office som forvaltningen af investeringerne i Jyske Banks eksisterende setup, hvilket måske kan barbere 75 pct. eller mere af omkostningerne. I et sådant scenarie, hvor gebyrindtægterne forbliver i niveauet 250 mio. kr. pr. år, og omkostningerne barberes med 75 pct. til niveauet 50 mio. kr., vil Formuepleje atter blive en strålende forretning. Pay-back på den investerede kapital (250 mio. kr. i kapitalbelastning + 100 mio. kr. i integrationsomkostninger) vil være under 2 år. Så vil der også være råd til at tilpasse nogle af de høje gebyrer i Formuepleje og samtidig tabe en del af kunderne.
Levner plads
Den brutale vej er at integrere Formueplejes fonde helt i Jyske Invest, herunder fusionere foreningerne sammen med eksisterende Jyske Invest-foreninger. Så taler vi nok om omkostningsreduktioner på 90 pct. og en varig forøgelse af Jyske Banks omkostninger på måske 20 mio. kr. Så vil forretningsmodellen være modstandsdygtig imod selv betydelige kapitaludtræk og nedsatte gebyrer. Husk, at de nuværende Formuepleje-kunder kommer fra en forretning med relativt dårlig performance. Hvorfor skulle de ikke føle sig bedre hjemme med Jyske Banks mere markedskonforme produkter?
Vi må se, hvilken strategi Jyske Bank vælger – prisen indikerer ikke, at en offensiv og derved operationelt mere risikofyldt strategi har været nødvendig for at regne prisen hjem. Nu skal Jyske Bank blot passe på, at bankens renommé ikke spændes for en produktpalet med høje omkostninger og svag performance. Det letteste og sikreste vil være en fuld integration ind i Jyske Banks eksisterende setup uden at levne plads til Formueplejes historiske tilgang.
Per Grønborg
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
