ATP Q1-regnskab i denne uge vil skuffe, men lys forude

På torsdag aflægger pensionsgiganten regnskab for første kvartal, og alt tyder på, at lønmodtagerfonden igen leverer et investeringsafkast, som vil halte gevaldigt efter resten af pensionsbranchen. Bag det skuffende resultat ligger dog flere positive ting, som kan gøre ATP til en vinder resten af 2024, skriver fagredaktør Carsten Vitoft i denne analyse.

Adm. direktør Martin Præstegaard har snart siddet to år i chefstolen i ATP, men han har endnu ikke haft fornøjelsen af at fremlægge et rigtigt godt regnskab. Og det kommer heller ikke til at ske med torsdagens Q1-kvartalsregnskab.

Som Økonomisk Ugebrev tidligere har skrevet, har ATP for mange danske aktier og for få amerikanske aktier, og det har igen kostet dyrt på afkastet. Amerikanske aktier har outperformet de danske. Men samtidig er ATP på det seneste begyndt at få ret i, at de største tech-aktier, som Tesla og Apple, klarer sig rigtigt dårligt.

ATP har, som tidligere beskrevet, shortet amerikansk tech for 2 mia. kr., i forventning om kursfald her. Efter store kursfald på det seneste i bl.a. Nvidia er ”magnificent 7” blevet udskiftet med ”fantastic 4”, da Meta, Amazon, Microsoft og Alphabet stadig klarer sig godt.

Overraskende dårlige resultater

Den negative vending i amerikansk tech er dog kommet efter første kvartal, så Q1-regnskabet kan nok ikke undgå at være præget af kurstab på det amerikanske milliardshort samt af et skuffende afkastresultat på alternativer.

Den helt store klump af investeringer har ATP fortsat i alternativerne. ATP har systematisk leveret skuffende afkast på dem, så de hjælper nok heller ikke Martin Præstegaard på torsdag. Et skøn viser, at ATP´s afkast i første kvartal nok lander lige under 2 pct. Ikke fantastisk al den stund, at afkastgennemsnittet for resten af pensionsbranchen er på lige under 6 pct. i Q1.

Flere forhold peger dog i retning af, at Martin Præstegaard & Co. muligvis går lysere tider i møde i forhold til investeringsafkastet. Det handler også om alternativerne.

Det er bemærkelsesværdigt, hvor skidt det er gået de seneste fem år på den front. ATP er bagud fra resten af pensionsbranchen på stort set alt. Og det er ikke lidt, det handler om.

Afkastet på unoterede aktier har i de 12 største pensionsselskaber i gennemsnit været 15,2 pct. årligt. Den svenske AP6 Fond har leveret et tilsvarende årligt afkast på 15,6 pct. Fondens benchmark har leveret 15,6 pct. ATP, derimod, kun 13 pct. årligt.

På infrastruktur hedder tallet fra de danske pensionsselskaber 8,6 pct., men hos ATP blot 2,8 pct. årligt. På ejendomme lyder branchetallet 4 pct., mens ATP kun har givet 2,3 pct. årligt. Samlet set på alternativer har den danske pensionsbranche givet 8,8 pct. i årligt afkast, mens ATP blot når 5,8 pct.

Forklaringen på denne systematiske mindre-performance kan gå to veje: Enten har en af landets mest respekterede investeringsafdelinger systematisk skudt ved siden af. Det er tvivlsomt. Eller også har ATP blot anlagt en mere forsigtig strategi for værdiansættelser af sine alternativer. Det passer godt sammen med, at ATP’s ejendomsaktiviteter, som beskrevet for nylig i Økonomisk Ugebrev, angiveligt værdiansættes meget forsigtigt.

Elastik i værdiansættelser

Netop pensionssektorens værdiansættelser af alternativer har de seneste år været et stort debatemne, og Finanstilsynet har udstedt en stribe påbud omkring værdiansættelserne og om, at de ikke var tilstrækkeligt veldokumenterede. Mistanken har været, at dele af pensionssektoren har pyntet på sine investeringsafkast.

Man kan ikke udelukke, at ATP har været mere mådeholden med at udnytte elastikkerne i værdiansættelserne af de unoterede alternativer, hvor en værdiansættelse er baseret på mange forskellige forudsætninger, eksempelvis forventede indtægter de næste 10-20 år og diskonteringsrenter.

Altså: Hvis ATP er mere forsigtig end resten af branchen, når de sætter værdi på deres alternativer, kunne det være forklaringen på, at man halter efter på hele afkastet. Men det er gætteri, og først eftertiden vil vise, om det forholder sig sådan.

Alt andet lige ville dette scenarie betyde, at de øvrige pensionsselskaber har skrevet alt for meget op på deres alternativer. Eller også har ATP været overforsigtig, hvilket næppe heller er sandsynligt. Men er det sidste den virkelige forklaring, vil ATP jo de kommende år høste disse fordele, når alternativerne langsomt realiseres.

Carsten Vitoft