En af de ældre CIP-fonde, Copenhagen Infrastructure New Markets Fund, CI NMF, som har hovedfokus på grønne energiprojekter i udviklingslande, har leveret et flot afkast til investorerne, som især er danske pensionskasser og ATP. Men Økonomisk Ugebrevs research viser, at flere af fondens store projekter er ramt af store forsinkelser. Disse projekter er de seneste år derfor overført til en nyere fond, hvorved risikoen i den gamle NMF-fond er blevet kapslet ind, skriver chefredaktør Morten W. Langer i artikelserien om CIP.
Copenhagen Infrastructure Partners (CIP) har overført flere store, stærkt forsinkede energiprojekter fra en ældre fond til en ny fond med friske investormilliarder. Dermed er nogle af de projekter, der fortsat har betydelig udviklingsrisiko, blevet flyttet videre til en ny fondsgeneration, mens den gamle Copenhagen Infrastructure New Markets Fund, CI NMF, nærmer sig afslutningen med et officielt afkast på 10,6 pct.
Det er ikke kun et spørgsmål om, hvor risikoen ligger. Overdragelserne har samtidig direkte betydning for CIP’s økonomiske gevinst på den gamle fond. Ifølge fondens regnskab stammer den forventede earn-out til CIP fra en overdragelsesaftale med afløserfonden CI Growth Markets Fund II, som omfatter salget af flere udviklingsprojekter. Earn-out udgør ved årsskiftet 76 mio. USD svarende til mere end en halv mia. kr.
Dermed opstår et centralt spørgsmål om interessemodsætninger mellem de forskellige fondsgenerationer: Den gamle fond får realiseret værdier ved at sælge projekter videre og kan dermed fastholde et afkast over den hurdle rate, der udløser bonus til CIP. Den nye fond overtager til gengæld projekterne – og dermed også risikoen for, at de bliver yderligere forsinkede, må nedskrives eller aldrig når frem til endelig investeringsbeslutning.
Ugebrevets research viser, at projekterne i den nyere fond er meget store havvindprojekter på Filippinerne og i Vietnam, som efter flere års udvikling fortsat befinder sig på et tidligt stadie. San Miguel Bay-projektet på Filippinerne mangler fortsat centrale godkendelser, og en afgørende statslig auktionsproces blev i juli igen udskudt på ubestemt tid. Det vietnamesiske La Gan-projekt er ligeledes årevis efter den oprindelige tidsplan fortsat uden endelig investeringsbeslutning.
For investorerne er spørgsmålet, på hvilke vilkår projekterne er blevet overført, hvordan de er blevet værdiansat, og om prisen fuldt ud afspejler de betydelige forsinkelser og risici, som projekterne fortsat er belastet af. CIP oplyser, at den gamle fonds earn-out-betaling løbende revurderes til dagsværdi, og at værdiansættelsen justeres i takt med, at projekterne modnes. Det er især væsentligt, fordi danske pensionskasser har placeret store beløb i både den gamle og den nye fond.
På overfladen kan CIP således pege på en ældre fond med et tocifret afkast. Men under overfladen er der flere af de projekter, som fortsat kan spise af den earn-out på en halv mia. kr., som foreløbig er opgjort.
Investeringsfonden CI NMF blev etableret i december 2018, og med den sædvanlige levetid på 10 år nærmer fonden sig en afslutning. I det seneste regnskab for fonden, der har en samlet investeringskapital på knap syv mia. kr., oplyses, at investorer siden starten har fået et afkast (IRR-afkast) på 10,6 pct.
Dette afkast er over den såkaldte hurdle rate på otte pct., hvorved CIP og selskabets partnere står til at få udbetalt en bonus for at have leveret et afkast på over otte pct. De seneste to år har fonden haft et driftsoverskud på 172 mio. USD eller over en milliard kroner.
Hele overskuddet stammer dog fra urealiserede værdiopskrivninger, så der er ikke solgt meget de seneste år. Af investorernes samlede commitment på knap 1.000 mio. USD har fonden trukket 613 mio. USD. Investorerne tæller bl.a. ATP med en ejerandel på 20-25 pct. og Lægernes Pension med 5-10 pct.
Ifølge regnskabet stammer den forventede earn-out-betaling fra videresalg af flere store projekter til afløserfonden. Oversat til dansk står der i regnskabet, at ”… earn-outen stammer fra overdragelsesaftalen med CI GMF II, som omfatter salget af flere udviklingsprojekter.” Det oplyses, at earn-out til NMF I per 31. december 2025 er opgjort til 76 mio. USD, eller en del over en halv milliard kroner.
Afløserfonden hedder CI GMF II og investerer i store energiprojekter i Asien og Sydamerika. Fonden blev lanceret i slutningen af 2023 og har en target fund size på tyve mia. kr. Bl.a. har PensionDanmark givet investeringstilsagn på en lille milliard kroner til fonden. Den er registreret i Luxembourg med regnskaber, der ikke er offentligt tilgængelige, og der er meget få offentlige oplysninger om fondens investeringer, afkast og investorer.
Ifølge CIP’s hjemmeside investerer fonden i ”… store og komplekse greenfield-projekter inden for energiinfrastruktur i højvækstmarkeder (..) som Indien, Vietnam, Filippinerne, Mexico og Sydafrika.
”Fonden har ejerandele i en diversificeret portefølje af attraktive projekter i udviklingsfasen inden for havvind, landvind, solenergi, batterilagring og Power-to-X,” oplyses det. Som tidligere beskrevet i Ugebrevet er bl.a. investeringer i Power-to-X præget af stor usikkerhed.
I denne fonds klimaregnskab oplyses, at den største investering ved udgangen af 2025 var projektet Urdaneta på Filippinerne med 30 pct. af de samlede investeringer. Vores research viser, at projektnavnet hverken omtales i lokale medier eller hos myndigheder.
Fondens største investering er dermed omgærdet af hemmelighedskræmmeri og mystik. Ugebrevets research afslører, at der er tale om et stort havvindprojekt, som CIP i maj sidste år solgte en 25 pct. ejerandel i, som det fremgår af denne pressemeddelelse fra køberen, børsnoterede Acen.
Projektet, hvis officielle navn er San Miguel Bay Offshore Wind Power Project, får en kapacitet på mellem 900 og 1.000 MW og ligger fortsat til godkendelse hos de nationale energimyndigheder. Den samlede investering ventes at løbe op i tre mia. USD.
Godkendelsen er formelt endnu ikke på plads efter tre års forberedelse. På DOE’s projektliste pr. 31. marts 2026 placeres projektet fortsat i kategorien Pre-Development med 1.000 MW. Det indikerer, at centrale forhold som leverandørkontrakter og finansiering ikke er endeligt på plads.
Filippinernes Department of Energy skulle efter planen igangsætte en auktionsproces meget snart. Auktionen, GEA-5, på 3,3 GW fastfundamenteret offshorevind med planlagt idriftsættelse i perioden 2028–2030, er den 6. juli 2026 igen blevet udskudt på ubestemt tid. Det vil med stor sikkerhed forsinke CIP-projektet yderligere.
Et andet stærkt forsinket projekt er La Gan I i Vietnam, som er første fase af et stort havvindprojekt ud for det sydlige Vietnam. Det samlede projekt er projekteret til 3,5 GW, men projektet er endnu i en tidlig udviklingsfase og endnu ikke investeringsbesluttet.
Projektet har været udviklet over de seneste næsten 10 år, og ejerkredsen blev sidste år ændret med en udviklingsaftale med det statsejede energiselskab PetroVietnam, som også hedder Vietnam National Industry – Energy Group. Vietnam har i flere år haft store planer for havvind, men projekterne er blevet forsinket af uklarheder om tildeling af projektområder, regler for udenlandske udviklere, elpriser og langsigtede købsaftaler samt kompetencefordelingen mellem ministerierne.
Aftalen er indtil videre kun en udviklingsaftale – og ikke en byggetilladelse, en elkontrakt eller en endelig investeringsbeslutning. Det oprindelige projektmateriale med 12 MW-møller ville indebære omkring 146 møller alene i første fase. Den faktiske møllestørrelse vil sandsynligvis blive opdateret, hvis projektet går videre, fordi markedets standardmøller er blevet større siden de første planer.
NIRAS blev i 2020 valgt til at gennemføre en omfattende miljømæssig og social konsekvensanalyse for hele projektet. Men den oprindelige tidsplan er stærkt forsinket. Ældre databaser angiver 2026 som planlagt idriftsættelsesår. Det er ikke længere realistisk, da projektet er langt fra en godkendelse.
La Gan konkurrerer med andre foreslåede havvindprojekter og med PetroVietnam og EVN’s egne muligheder for at blive udpeget til Vietnams første projekter. Den største risiko er fortsat Vietnams regulatoriske model, hvor der mangler en gennemprøvet procedure for tildeling, godkendelse og finansiering af kommercielle havvindprojekter.
Samlet set kan de store usikkerheder om projektet være forklaringen på store mulige nedskrivninger i fonden.
I klimaregnskabet for CIP-fonden oplyses også om et stort batterilagringsprojekt, Arena BESS i Chile, der aktuelt tegner sig for 28 pct. af fondens investeringer. For kort tid siden gik anlægget i kommerciel drift, oplyser et lokalt medie: ”Copenhagen Infrastructure Partners har gennem sin fond CI Growth Markets Fund II sat det 220 MW/1,1 GWh store batterilagringsanlæg Arena BESS i det nordlige Chile i kommerciel drift.”
Ifølge mediet oplades anlægget i dagtimerne med billig solenergi og aflades i perioder med høj efterspørgsel. Det bidrager dermed til at flytte vedvarende energiproduktion til aftentimerne og fortrænge mere CO2-intensiv termisk elproduktion.
Morten W. Langer
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
