De ledende partnere bag den grønne energigigant Copenhagen Infrastructure Partners (CIP) får stadig vanskeligere ved at fastholde de flotte afkast-som blev skabt i nulrentemiljøet fra 2022 til 2024. En gennemgang af de nye 2025-regnskaber for de første flagskibsfonde viser, at to ud af tre fonde nu har givet så lave afkast, at der ikke udløses carried interest, en slags bonus, til CIP og dets ejere. Usikkerheden omkring havvind i USA har kostet de danske pensionskasser to milliarder i nedskrivninger i CIP-fonde de seneste år, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse af flagskibsfondene CI II, CI III og CI IV.
De seneste år er det gået stejlt ned ad bakke for flere af CIPs tidligere fonde: For flagskibsfondene CI III og CI IV er IRR – altså det årlige investorafkast siden starten – for den tredje fond faldet tilbage til 6,9 pct. mod 9,6 pct. forrige år, og for fond 4, CI IV, er IRR dykket fra 11,6 pct. forrige år til nu et afkastgennemsnit på 4,7 pct.
Det dramatiske afkastfald i CI IV betyder, at investorerne har set, at deres indskud forrige år var blevet forrentet med flotte knap 12 pct. siden starten, men det nu er faldet til 4,7 pct.
Det betyder for det første, at investorerne groft sagt ikke har fået det forventede afkast på mindst syv pct., svarende til en risikofri rente plus et risikotillæg. CIP forventer dog, at afkastet vil ende betydeligt højere ved fondens udløb. Det betyder også, at Guldfuglene i CIP med det aktuelle afkast ikke vil få en ekstra bonus, kaldet carried interest, som kun udløses ved IRR-afkast over seks pct.
Ifølge det aktuelle regnskab for den fjerde CIP-fond er IRR-afkastet per 31. december 2025 under den fastsatte såkaldte hurdle rate, som udgør mindstekravet for bonusudbetaling til CIP-partnerne. Regnskabet fastslår da også, at den foreløbigt opgjorte bonus nu er nul – i forhold til en foreløbigt opgjort bonus på 86 mio. Euro, altså ca. 600 mio. kr., ved udgangen af 2024. Det oplyses også, at CIP ikke har fået udbetalt noget af den tidligere foreløbigt opgjorte bonus på forhånd.
Den fastsatte hurdle
Anderledes forholder det sig med fond CI III, hvor IRR-afkastet nu også er faldet under den fastsatte hurdle rate på syv pct. I regnskabet for 2024 blev det oplyst, at CIP havde en foreløbigt opgjort bonus på 20 mio. euro, 149 mio. kr., hvoraf 35 mio. kr. allerede var udbetalt.
Modsat viser fondens regnskab for 2025, at carried interest er reduceret til nul, og at der ikke er udbetalt noget. Det er den naturlige konsekvens af, at IRR-afkastet på aktuelle 6,9 pct. er dykket lige under den fastsatte hurdle rate på syv pct.
Regnskabet oplyser ikke noget om, hvorvidt de 28 mio. kr. i ”forudbetaling” til CIP er blevet betalt tilbage til fonden og altså investorerne. Hertil oplyser CIP, at de 28 mio. kr. vil blive modregnet med forrentning i fremtidige udbetalinger af carried interest. Investorerne har altså ikke fået godskrevet dette tilgodehavende endnu.
I regnskabet for Copenhagen Infrastructure III forklarer ledelsen, at det positive driftsresultat især skyldes positive værdireguleringer af projekter drevet af langsigtede gunstige salgsaftaler på el (PPA’er) og høje hedge-ratioer mod prisudsving. Altså er der ikke tale om realiserede salgsgevinster eller kontant driftsindtjening, men om højere værdiansættelser af fondens investeringer.
Værdireguleringerne skyldes højere værdiansættelser af projekter, fordi projekterne er rykket fremad, risikoen er reduceret, og værdien af de forventede fremtidige pengestrømme er forbedret. Nogle aktiver – bl.a. Monegros, Greasewood og Lostock – nød godt af forbedrede prisforventninger, mens lavere priser påvirkede Misae negativt. Samlet blev effekten dog positiv. Ledelsen nævner også, at dollarsvækkelse har påvirket investeringer værdiansat i USD negativt. Det har udløst et urealiseret valutakurstab på 181 mio. kr.
Når der er meget kapital bundet i fonden over mange år, skal værdistigningerne være store nok til at forrente hele den historiske kapitalbase med den tidligere IRR. Et positivt resultat kan derfor godt være for lavt i forhold til den afkastkurve, der kræves for at bevare en IRR på over syv pct.
Regnskabet viser netop, at fonden ved udgangen af 2025 havde samlede aktiver for 5.282 mio. kr., mens årets resultat var 329 mio. kr. Afkastet på egenkapitalen for 2025 var 8,01 pct., altså under den tidligere nævnte IRR på 9,6 pct.
Fonden er delvist ejet af tre store danske pensionskasser, bl.a. Pensiondanmark samt norske Kommunal Landspensjonskasse.
For den næstnyeste flagskibsfond CI IV skyldes det dramatiske fald i IRR fra 11,6 pct. til 4,7 pct. på kun ét år bl.a. et underskud på 75 mio. euro, svarende til minus fem pct. i forrentning af egenkapitalen på 2,0 mia. euro, altså ca. 15 mia. kr.
Fonden, der i investorkredsen bl.a. har PensionDanmark, AP Pension og Sparekassen Kronjylland, kom betydeligt ringere ud af 2025 end i 2024. Underskuddet skyldes to forhold: For det første urealiserede værdinedskrivninger på 32 mio. euro, mod plus 149 mio. euro året før. Og for det andet valutareguleringer på minus 75 mio. euro mod plus 66 mio. euro året før.
I 2025 blev især dollar og pund svækket over for euro, og det reducerede værdien af fondens investeringer og tilgodehavender målt i euro. Ledelsen skriver, at årets samlede tab hovedsageligt skyldes urealiserede valutakurstab som følge af dollar- og pund-svækkelse mod EUR.
Omkring nedskrivning af værdier påpeges det i regnskabet, at flere af fondens aktiver er under udvikling eller konstruktion, bl.a. Slough, Devilla og Summer.
Årsrapporten beskriver, at usikkerheden i værdiansættelsen påvirkes af konstruktionsrisiko, og om projekterne når relevante milepæle inden for de forventede tidsrammer. Ingen projektnavne nævnes.
Dykker man ned i en underfond til den overordnede CI IV, nemlig CI IV US AIV QFPF K/S, som er ejet af de danske pensionskasser, også PFA Pension, Lærernes Pension og AP Pension, bliver det mere klart, hvad der er gået galt i fond fire; nemlig den midlertidige standsning af Vinyard Wind I-projektet i USA og usikkerhed om, hvad Trump finder på.
Sandsynligheden for forsinkelser
Regnskabet peger på Vineyard Offshore-porteføljen, som er hovedårsag til nedreguleringen af dagsværdien på 151 mio. euro i 2025-regnskabet efter 169 mio. euro forrige år. Ledelsen skriver, at nye executive orders fra Trump-administrationen udfordrer den føderale godkendelsesproces for porteføljen. Derfor er projekternes værdi nedskrevet for at afspejle både regulatoriske udfordringer og potentielle projektforsinkelser.
Ledelsen skriver, at det realiserede 2025-resultat blev lavere end forventet i 2024-årsrapporten pga. nedskrivninger af Vineyard Offshore-porteføljen: Lavere forventede elpriser og mere usikre fremtidige cash flows reducerer nutidsværdien.
Når regulatorisk risiko stiger, eller sandsynligheden for forsinkelser øges, rammer det især førFID-projekter, altså før final investment decision. Det er logisk, at store nedskrivninger netop ses i “development projects before FID” og “receivables from investments before FID”.
Tidligere har der været tvivl om fremdriften i Wineyard-projekterne. I januar 2026 skrev både WBUR og OffshoreWIND.biz, at en føderal dommer tillod Vineyard Wind 1 at genoptage arbejdet. Projektet blev omtalt som ca. 95 pct. færdigt og leverandør af strøm.
En nyere artikel fra OffshoreWIND.biz, offentliggjort for ca. to uger siden, skriver, at Massachusetts har aktiveret de langsigtede kontrakter for Vineyard Wind 1 med fast elpris i 20 år og forventede forbrugerbesparelser på omkring 1,4 mia. dollar over perioden.
OffshoreWIND.biz skrev i april 2026, at Vineyard Wind havde lagt sag an mod GE Vernova, der forsøgte at trække sig fra projektet. Kort efter skrev mediet, at en domstol havde givet Vineyard Wind medhold i en foreløbig afgørelse, som hindrede GE Vernova i at trække sig.
Offshore Magazine skrev, at Vineyard Offshore har bekræftet, at Vineyard Wind 2-projektet er lagt på hylden. OffshoreWIND.biz skrev senere, at Massachusetts også havde droppet en aftale om at aftage 800 MW, fordi den resterende 400 MW-del blev fravalgt i Connecticut. CIP har i dag ingen kommentarer til projektets fremtid.
Mens den første PensionDanmark-ejede CIP-fond, CI I, stort set er afviklet med en gennemsnitlig IRR på 10,4 pct., er der fortsat aktiver tilbage for 2,5 mia. kr. i den næstældste fond, CI II, som er ejet af bl.a. PensionDanmark. Fonden gav sidste år et underskud på 187 mio. kr., men holder fortsat et flot IRR-afkast på 11,5 pct.
”Vores fonde er langsigtede investeringer i udvikling, byggeri og drift af energiinfrastruktur, hvor værdiansættelser og urealiserede afkast naturligt kan svinge fra år til år. Den første flagskibsfond, CI I, er endeligt opgjort med et afkast over 10 %, og vi forventer også for vores øvrige flagskibsfonde at levere et rimeligt, risikojusteret afkast i overensstemmelse med de forventninger, som investorerne blev stillet i udsigt ved fondenes oprettelse. Det ændrer et enkelt års udvikling ikke på,” oplyser Mogens Thorninger, partner i CIP.
Morten W. Langer
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
