ATP har for mange alternativer – vil nedbringe andelen

Mere end halvdelen af ATP´s investeringsportefølje er placeret i alternative investeringer, og det er for meget, oplyser ATP til Økonomisk Ugebrev. Risikoen ved 125 mia. kr. i alternativer er blevet for stor, og derfor er det nødvendigt at sælge ud af de ellers illikvide investeringer. ATP imødekommer dermed kritiske røster, skriver fagredaktør Carsten Vitoft.

Efter at pensionssektoren de seneste ti år har sat op mod 1000 mia. kr. i illikvide, alternative investeringer, kan der nu være en drejning på vej med frasalg af alternativer. For ATP er der i hvert fald tale om et radikalt kursskifte efter at have investeret massivt i alternativer i årevis. Meldingen er, at man ønsker at nedbringe risikoen i alternativer.

Allerede sidste efterår lød meldingen, at ATP ikke ville købe flere alternativer, men nu sætter man altså decideret i bakgear og sælger ud af alternativerne.

”I investeringsporteføljen er ATP’s strategi at holde risikoen konstant over tid. Det kræver, at vi hele tiden henholdsvis øger eller mindsker vores samlede risikotagning i takt med markedsbevægelserne. Den strategi kræver naturligvis en afpasset mængde af alternative investeringer i porteføljen. Det er rigtigt, at vi pt. har en for stor andel af alternative, illikvide aktiver i investeringsporteføljen, og det har ATP også arbejdet på at nedbringe de seneste år. Et arbejde, der fortsat er i gang,” siger investeringsdirektør Mikkel Svenstrup.

Meget stor eksponering

Alternativerne udgør hos ATP hele 53 pct. af investeringsporteføljen, fordelt med 7 pct. i kreditter, 18 pct. i unoterede aktier, 13 pct. i infrastruktur og 15 pct. i ejendomme. Til sammenligning har resten af pensionsbranchen i gennemsnit under 30 pct. af formuen i alternativer.

Set i forhold til ATP’s bonuspotentiale på godt 104 mia. kr., udgør de 125 mia. kr. i alternativer altså nu mere end hundrede procent af de ugearede reserver. At man kan have flere penge i alternativer, end der er til rådighed, skyldes, at ATP låner penge af sig selv til at investere for. Det kaldes gearing.

Netop denne pointe har professor Jesper Rangvid været meget kritisk omkring: ”ATP har en meget stor eksponering mod alternativer. Udfordringen ved at have en meget stor eksponering mod illikvide aktiver er, at de netop er illikvide, og at det derfor kan være svært at lave relevante porteføljetilpasninger til ændrede finansielle forhold. Man kan ende med en skæv portefølje med for stor eksponering mod nogle aktivklasser og for lille mod andre. Denne udfordring bliver kun sværere at håndtere, når man gearer porteføljen som i ATP´s tilfælde,” siger Jesper Rangvid.

Når aktiemarkedet falder, kan pensionsselskaber blive tvunget til at sælge ud af sine aktiver for at overholde solvenskrav. Det første problem er, at man ikke kan sælge ud af alternativerne hurtigt uden meget store tab. Så er man i stedet nødt til at sælge ud af de børsnoterede aktier, men det vil kun få andelen af alternativer til at stige endnu mere.

Det andet problem er traditionen med, at man skriver mindre ned på alternativerne, når markedet falder – også det vil øge andelen af de illikvide alternativer på papiret.

Advaret i 2019

De seneste seks måneder har aktiemarkedet registreret den største stigning nogensinde i en så kort periode. Skulle der være en korrektion på vej, er det ikke rart at eje for mange alternativer, og dermed kan andelen af alternativer nemt stige endnu mere – til op mod 60 til 70 pct. af risikoaktiverne. Så kan ATP teoretisk nå til et sted, hvor man de facto ikke længere kan styre risikoen i forhold til markedsbevægelserne.

”I ATP´s tilfælde illustreres det ved, at ATP gearer investeringsporteføljen. Når markederne falder som i 2022, og ens likvide aktiver typisk reagerer mere og falder voldsomt som følge af gearingen, ender man med en for stor andel illikvide aktiver. Der vil man gerne rebalancere porteføljen. Men det kan man jo ikke, da de illikvide aktiver netop er illikvide. Det var denne effekt, som vi i 2019 forudså, at ATP ville løbe ind i, hvis der kommer nedgang på markederne, og som det så netop skete et par år senere. Kort sagt er kombinationen af gearing og en meget stor andel illikvide investeringer farlig,” siger Jesper Rangvid.

Men nu er ATP altså også selv nået til den erkendelse, og det lover måske meget godt, at man nu imødekommer i hvert fald dele af den kritik, der har været fremsat.

Carsten Vitoft