Pensionskasserne gambler med opsparing for 1000 mia. kr.

Alternative aktiver blev antaget at være mere sikre og give mere stabile afkast end børsnoterede papirer. Men de seneste år har vist, at det desværre ikke passer. Slet ikke. Ejendomme, vindmølleparker og unoterede selskaber er ved at udvikle sig til et kæmpeproblem for pensionssektoren. Derfor må Finanstilsynet nu skrue bissen endnu mere på, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.

Indtil for et år siden var ideen god nok: Pensionsselskabernes og pensionskassernes investeringer for 200 mia. kr. og tilsagn for yderligere 250 mia. kr. i vindmølleparker virkede som en no-brainer, hvor det nærmest kun handlede om at høste guld og stabile, sikre indtægter fra vindmøllestrømmen. Men mange vindmølleinvestorer har grueligt forregnet sig, fordi markedsvilkårene har ændret sig voldsomt det seneste år.

For særligt vindmølleparker under opførelse har det i mange tilfælde udviklet sig til en økonomisk katastrofe med milliardnedskrivninger. Se bare, hvad der er sket i Ørsted. Byggeomkostningerne på vindmølleparkerne er skudt i vejret på grund af inflationen. Flere års opskrivninger i vindparkernes værdi, på grund af faldende renter, er nu vendt til forventelige kæmpenedskrivninger i pensionssektoren.

Men det bliver først afsløret i regnskaberne for 2023, som aflægges næste forår. 

Faldende elpriser

Mange pensionsselskaber opskrev sidste år værdien af deres vindparker, fordi de under energikrisen kunne sælge el til fantasipriser. Men det er slut nu: Elpriserne er normaliserede, og de professionelle prognosemagere forventer faldende elpriser i Europa de næste årtier på grund af stigende produktion og faldende efterspørgsel. Alt i alt en tvivlsom investeringshistorie.

Men det slutter slet ikke her: De store pensionsselskabers milliardinvesteringer i store unoterede selskaber er gået mere galt end godt. PFA Pension lånte i 2018 3 mia. kr. til flyleasingselskabet Nordic Aviation, og under coronaen tabte pensionsselskabet alle pengene. Læs også denne artikel om PFA’s udlån til om NAC.

PFA købte i 2018 teleselskabet TDC sammen med ATP og PKA for i omegnen af 38 mia. kr. Siden da har forretningen udviklet sig skuffende med en aktuel rentebærende gæld på 26 mia. kr. Årligt siden 2018 er ebitda skredet, fra 6,7 mia. kr. i 2018 til 6,3 mia. kr. sidste år. 

Med et ebit på ca. 2 mia.kr. er der ikke langt til en bundlinje på et rundt nul, hvis pensionskasse-ejerne beregner sig en normal markedsrente på 7 pct. på de penge, som de har lånt TDC. I forhold til peers ville markedsværdien af TDC være ca. 30 mia. kr. i gældfri tilstand. Altså mindre end købsprisen.

Og ulykkerne fortsætter: Et af de store investeringsområder for pensionsselskaberne er ejendomme, og det har også være fint i tiden med gode økonomiske konjunkturer og faldende finansieringsrenter, som har udløst årlige værdiopskrivningerne på ejendommene. 

Herhjemme har både det Systemiske Risikoråd og Nationalbanken senest advaret mod, at der kan ligge store nedskrivninger forude på ejendomsmarkedet. Det er oplagt, at investorernes afkastkrav ved investering i ejendomme kommer til at stige i kølvandet på de højere finansieringsrenter. 

Mange danske ejendomsselskaber har ikke justeret i de afkastkrav, som de tidligere år har anvendt til at værdiansætte deres ejendomsportefølje, og afkastkravene fastholdes alene fordi, mange ejendomsinvestorer inden for erhverv og kontor fortsat oplever lav tomgang. 

Men der er mange indikationer på, at markedet er under hastig forværring, bl.a. på grund af stigende omkostningsbevidsthed i erhvervslivet, der nu går efter at spare kvadratmeter. Oveni kommer de ejendomsselskaber, der har finansieret sig med korte realkreditlån. De vil i år og næste år vil få en kæmpe ekstraregning, som kan vælte hele deres forretning.

Økonomisk Ugebrev har allerede beskrevet, hvordan investorerne i investeringsfonden BI Erhvervsejendomme det seneste år har haft travlt med at komme ud af deres ejendomseksponering. Fonden er baseret på PFA’s 6 mia. kr. store erhvervsejendomsportefølje. 

Problemet er groft sagt, at investorerne i den børsnoterede ejendomsfond ikke tror på de indre værdier, som PFA og BankInvest oplyser for erhvervsejendomsfonden. Det anskueliggør meget godt, hvad det er, investorer forventer ligger lige forude, og at der kan være store nedskrivninger på vej.   

Så det er naturligvis ikke en tilfældighed, at Finanstilsynet for nylig krævede en ekstra kapitalbuffer på bankernes udlån til ejendomsselskaber. 

Gyser-regnskaber i vente

Mange af de ulykker, som ser ud til at ramme pensionssektorens alternative investeringer for 1000 mia. kr., er altså enten på vej eller også allerede sket, men bare endnu ikke synlige i regnskaberne. 

Men det kommer. 

Myndighederne er uden tvivl opmærksomme på, hvad der ligger forude af nedskrivninger, undskyldninger og ledelsesudskiftninger i pensionssektoren som en konsekvens af den forventede meget negative udvikling. 

Finanstilsynet har længe været opmærksomt på, at pensionsselskaberne har forsøgt at feje de stigende problemer ind under gulvtæppet. Bl.a. ved at have upræcise værdiansættelsesmetoder og ved at udskyde nødvendige nedskrivninger.       

Pensionsopsparere kan for tiden hente en kæmpe fordel ved at komme hurtigst muligt ud af de alternative investeringer, som de har på deres pensionsopsparing. Meget tyder nemlig på, at værdiansættelserne for tiden er for høje, og at der kommer store nedskrivninger de næste år. Så her gælder det om at have sine penge placeret andre steder end i alternativer.  

Bundlinjen er, at Finanstilsynet uden tvivl er opmærksomt på problemstillingerne. Og der er også gjort gode forsøg på at få pensionsselskaberne til at stramme op. Men spørgsmålet er, om det er tilstrækkeligt.

Meget tyder på, at pensionsselskaberne skal have en lærestreg, og de skal forstå, at der aldrig er en gratis omgang på de finansielle markeder – og at de ikke skal eksperimentere med kundernes pensionsopsparing.   

Men der er ikke kun deprimerende historier om pensionssektorens alternative investeringer: PFA investerede sammen med fem andre pensionskasser 12 mia. kr. i Nykredit, og det har uden tvivl været en guldrandet investering. Læs også i denne udgave om denne investeringshistorie, som sandsynligvis var drevet af bemærkelsesværdige motiver.

Morten W. Langer