Teoretisk set skulle investorer få en solid risikopræmie, når de sætter penge i ejendomme; allerede fordi de låser formuer i illikvide aktiver. Men Antti Ilmanen, der er ekspert i porteføljesammensætning, har mere end svært ved at finde denne præmie i markedsdata. Og det er kun ét af problemerne.
PFA Ejendomme vil over de kommende år nedbringe porteføljen af oversøiske investeringer, oplyste adm. direktør Michael Bruhn i juni til Børsen. Tilsvarende toner lød fra ATP Ejendomme, da dette selskab måneden forinden solgte sin andel af kontorkomplekset North Galaxy i Bruxelles for over 4 mia. kr. Pengene er bedre anvendt på det danske hjemmemarked, som man kender ud og ind.
De danske ejendomsselskaber kan være på forkant af en global tendens med dette old schoolfokus på nære markeder. I hvert fald sætter den navnkundige finske økonom og ekspert i kapitalforvaltning Antti Ilmanen i en ny bog et stort spørgsmålstegn ved, om udenlandske ejendomsinvesteringer giver et konkurrencedygtigt afkast til investorerne. Tilsvarende bekymringer har han for andre såkaldt alternative investeringer, f.eks. i private equity.
Manglende risikopræmie
I forventningerne til fremtidige afkast på ejendomme har man overdrevet indtægterne og undervurderet udgifterne, vurderer han. Og helt generelt får man efter hans mening ikke den forventede præmie for at binde sine penge til et illikvidt aktiv – medmindre man enten har et solidt lokalkendskab eller den finansielle råstyrke til at købe ind på tidspunkter, hvor andre er tvunget til at sælge. Antti Ilmanen er global co-head for Portfolio Solutions Group hos AQR Capital Management. Han er uddannet fra universitet i Helsinki og har siden taget en ph.d. ved universitet i Chicago. Med den ballast har han udgivet tre nørdede bøger om porteføljesammensætning.
Den seneste, Investing Amid Low Expected Returns, udkom i april og er i nogen grad blevet overhalet af begivenhederne. Med årets rentestigninger ser i hvert fald den mest ekstreme fase af lavrentemiljøet ud til at være lagt bag os.
Uanset: Under rentefaldene over de seneste par årtier, og især de allerseneste år, er kategorien af alternative investeringer for alvor kommet i vælten.
Investorerne har bl.a. købt stort ind i ejendomme, fordi de har set dem som gode alternativer til de stadigt dyrere obligationer og aktier.
Og så er det jo ikke anderledes, end at når et aktiv eller en aktivklasse er moderne, finder økonomerne forklaringer på, at det også er fantastisk, og i det hele taget altid har været det. Flere nyere studier har således nået den konklusion, at i hvert fald ejerboliger, men også boligejendomme mere generelt, og måske endda ejendomme i al almindelighed, har givet lige så meget i afkast som aktier. Antti Ilmanen udelukker ikke, at dette faktisk er tilfældet. Men han påpeger, at det er meget svært at påvise. Dertil kommer en udgift, som man højst delvist husker at regne med: I modsætning til aktier vil ejendomme en dag være slidt op.
Og så er der det med den fraværende risikopræmie. Hvis denne overhovedet har eksisteret i nyere tid, har den i hvert fald ikke været stor. Antti Ilmanen hæfter sig for eksempel ved, at indeks for enkeltstående handler og for børsnoterede REITs på basis af ejendomme følger hinanden tæt.
Illusion om stabilitet
Ilmanen henfører dette sidste til, at investorer godt kan lide den tilsyneladende stabilitet, der er ved et ikke-noteret aktiv i forhold til et noteret. Aktier kan ræse op og ned time for time, dag for dag og måned for måned.
Modsætningsvist definerer man sig ud af værdiansættelsen af alternative aktiver, og man behøver højest gøre det i forbindelse med regnskabsaflæggelse. Derfor er oplevelsen, at man kører på god og jævn asfalt. Men denne større prisstabilitet er en illusion.
Hvis Antti Ilmanen har ret i disse betragtninger, har det store konsekvenser. Så er alternative aktiver, herunder ejendomme, generelt overvurderede. Og det vil før eller siden komme for en dag.
Sten Thorup Kristensen
Ovenstående er en forkortet udgave af en artikel skrevet af Sten Thorup Kristensen, bragt i PRO Ejendomme, august 2022. PRO Ejendomme er et nyt månedsbrev, henvendt til professionelle i ejendomsbranchen. Lige nu er der kampagnetilbud til Økonomisk Ugebrevs læsere. Kontakt udgiveren Viden Plus på [email protected] eller telefon 21 77 88 40.
