Milliardtab forude på sminkede vindinvesteringer

De store pensionsselskaber leverede sidste år milliardafkast på deres vindmølleinvesterin­ger. Men det skete kun på grund af tårnhøje energipriser, erkender selskaberne. Stigende kalkulationsrenter kostede nemlig samtidig værditab. Nu er de europæiske elpriser faldet igen, men det er renterne ikke, skriver chefre­daktør Morten W. Langer i denne gennemgang af pensionsselskabernes rapportering.

Tre faktorer er helt afgørende for pensionsselska­bernes værdiansættelser af deres vindmøllepro­jekter: Salgsprisen på el, kalkulationsrenten og udviklingen på børsnoterede infrastrukturaktier. På alle tre målepunkter har 2023 været rigtig skidt for pensionsselskaberne.

Med andre ord er der i år strid modvind for pensionssektorens vindmølleinvesteringer for ca. 200 mia. kr. plus yderligere 250 mia. kr. i investe­ringstilsagn. Økonomisk Ugebrevs gennemgang af tre store pensionsselskabers investeringer i in­frastruktur (som omfatter vindmøller) viser, at de tårnhøje energipriser sidste år var med til at redde regnestykket.

Vindmøller skilte sig ud i 2022

Eksempelvis Industriens Pension har infrastruk­turinvesteringer for 25 mia. kr. Afkastet på denne type investeringer oplyses i regnskabet til 17,9 pct. sidste år, svarende til en underliggende bench­mark, som dog ikke konkret oplyses.

Ledelsen skriver i regnskabet, at “generelt var der gode afkast på infrastrukturinvesteringer inden for alle sektorer, men især energi-infrastrukturin­vesteringer skilte sig ud med høje afkast, hvilket i høj grad skyldtes de stigende energipriser. Det stigende renteniveau i 2022 har samtidig haft en negativ indvirkning på værdiansættelsen af infra­struktur.”

Revisorerne for Industriens Pension påpeger selv, at der er stor skønsmæssig usikkerhed knyttet til værdiansættelsen af de unoterede investeringer:

“Det regnskabsmæssige skøn over dagsværdi er baseret på værdiansættelsesmodeller, data og be­tydelige forudsætninger, der ikke direkte er obser­verbare for tredjemand. Ændringer i de betydelige forudsætninger, som indgår i det regnskabsmæs­sige skøn, kan have en væsentlig påvirkning på regnskabet.”

Man kan læse forklaringen som en melding om, at det er ikke muligt for udenforstående at gen­nemskue værdiansættelsen, men at de anvendte forudsætninger kan give store bevægelser på regn­skabsresultatet.

Pensionsselskabet oplyser ikke om en anvendt kalkulationsrente i opgørelsen. På spørgsmålet om, hvordan Industriens Pension ser 2022 og de an­vendte forudsætninger, skriver selskabet i en mail:

”Ja, afkastet på investeringer i energiinfrastruk­tur var i 2022 påvirket positivt af elpriser og for­ventninger til fremtidige elpriser.”

ØU: Med de markant lavere elpriser i år vil det vel alt andet lige betyde værdiforringelser i 2023?

”Ja, det er korrekt. Det har også været tilfældet hos os i 2023.

Den lange rente er fortsat op i år. Det betyder vel alt andet lige en værdiforringelse i år?

”Ja, stigende renteniveau vil alt andet lige med­føre lavere værdiansættelse.”

Industriens Pension oplyser også, at man typisk anvender tiårige statsrenter som kalkulationsren­ter i DCF-modellerne. Som bekendt er den tiårige statsrente efter en betydelig stigning sidste år igen steget markant i år.

Dyk i elpriser

PensionDanmark skriver, at pensionskassen havde 14 mia. kr. investeret i grøn infrastruktur ved udgangen af 2022, og at der var givet tilsagn på yderligere 22 mia. kr. Samlet gav infrastruktur og grønne investeringer et afkast på 20 pct. sidste år, og isoleret set var afkastet endnu højere på de europæiske investeringer i vind og sol, oplyses det.

Ledelsen forklarer, at det skyldes årets meget høje elpriser “samt et løft i forventningen til frem­tidige elpriser.”

Som bekendt er de europæiske elpriser dykket markant i 2023, så det er sandsynligt, at værdi­ansættelserne for 2023 vil afspejle dette som fal­dende aktivpriser.

Det oplyses, at 45 pct. af infrastrukturinveste­ringerne er investeret i vedvarende energiaktiver, bl.a. ejerandele i de danske havvindmølleparker Anholt og Nysted samt en række fonde forvaltet af Copenhagen Infrastructure Partners.

PensionDanmark oplyser, at der i fonden Copen­hagen Infrastructure II sidste år var et overskud på 839 mio. kr. ud af en samlet egenkapitalinvestering på 7,2 mia. kr. Tallene svarer ikke til regnskabstal­lene fra den konkrete CIP-fond, og det er ikke nær­mere forklaret.

I PensionDanmarks regnskab oplyses en generel følsomhed på ændrede afkastkrav for kapitalan­dele i tilknyttede virksomheder, som eksempelvis Anhold Havvindmøllepark, på 5,2 mia. i værdifald ved ét procentpoint højere afkastkrav.

Regnskabet for Anholt Havvindmøllepark er i CVR-registeret undtaget for regnskabsoffentliggø­relse. Selskabet, med en egenkapital på 7,4 mia. kr., gav ifølge PensionDanmarks regnskab et overskud på 1,3 mia. kr. Det skete samtidig med, at renterne sprang i vejret, og værdien af børsnoterede clean energy-aktier var ude for store fald.

Fra PensionDanmark har vi modtaget følgende svar: “Regnskabet for Anholt Havvindmøllepark afspejler resultaterne fra driften af parken og ikke udviklingen i vores værdiansættelse af vores inve­stering i parken. Værdiansættelsen af investeringen er ligesom vores øvrige investeringer i vedvarende energiinfrastruktur påvirket af udviklingen i – og særligt udsigterne for – elpriserne samt de stigende renter og afkastkrav. Ligeledes nød især de euro­pæiske vind- og solprojekter godt af et markant løft i forventningen til de kommende års elpriser, hvilket løftede forventningen til projekternes ind­tjening over de kommende år, og dermed deres markedsværdi.”

Lavere forventninger til elpriser

ØU: Med de markant lavere elpriser i år vil det vel alt andet lige betyde værdiforringelser i 2023?

”I 2023 er elpriserne og forventningen til de kommende års priser faldet markant tilbage, og de opskrivninger, der blev foretaget i 2022, er derfor tæt på at være rullet tilbage. Samtidig er renterne fortsat op, hvilket har løftet det afkastkrav, som indgår i projekternes værdiansættelse. Den udvik­ling er den primære forklaring på, at vores infra­strukturportefølje har givet et negativt afkast i år på –8,5 pct. Tages der højde for, at der er en løbende indtjening fra de forskellige infrastrukturprojekter, svarer det til en gennemsnitlig nedskrivning på om­trent 14 pct. for porteføljens forskellige projekter.”

Hvilken elpris/indeks anvendes i jeres prognoser i DCF-modellen?

”Vi modtager løbende langsigtede elprisestima­ter fra eksterne eksperter. I Europa bruger vi f.eks. prognoser fra AFRY. Kortsigtede elprisestimater er baseret på aktuelle terminspriser, som tilbydes i markedet. Disse estimater anvendes til at værdian­sætte de infrastrukturaktiver, hvor vi selv foretager den løbende værdiansættelse.”

Videre skriver PensionDanmark: “Investeringer, som forvaltes af eksterne parter, værdiansættes som udgangspunkt af disse. Her bestræber vi os på at være i løbende dialog omkring de metoder og forudsætninger, de anvender til deres løbende værdiansættelse, og vi tager aktivt stilling til, om der eventuelt skal ske en justering til de modtagne værdiansættelser.”

Hvilken risikofri rente anvender I som kalkulations­renten i DCF-modellen?

”Vi anvender som udgangspunkt tre måneders løbende gennemsnit af en tiårig statsobligation i den relevante valuta,” skriver PensionDanmark, der anvender MSCI World Infrastructre-indekset ved værdireguleringer.

Forskellig følsomhed

Danica har infrastrukturaktier for 11,5 mia. kr. Ca. to tredjedele er tilknyttet markedsrenteopsparinger, mens resten vedrører garantirenteprodukter. I regn­skabet oplyses, at værdiansættelserne sker ud fra “rapporteret dagsværdi”, hvilket betyder, at der sker en værdiansættelse ud fra aktuelle markedsværdier.

Danica oplyser følsomheder på de to grupper: For investeringen under garantirente vil et fald på de “likvide, noterede aktiemarkeder på 20 pct. reducere værdien med 325 mio. kr.”, oplyses det. Altså svarende til under 10 pct., eller halvdelen af aktiemarkedet. Nogenlunde samme sammenhæng oplyses for investeringerne under markedsrente, hvor et 20 pct. markedsfald ses give en ændret værdiansættelse på 642 mio. kr.

Danica oplyser ikke, hvilket benchmark der an­vendes til at udregne følsomhederne.

På de fremsendte konkrete spørgsmål svarer Thomas Ingerslev, chef for alternative investerin­ger, meget summarisk: ”Vi har i Danica Pension historisk investeret i vindmøller igennem fonde og følger her vores processer for værdiansættelse af fondsinvesteringer. Både udviklingen i renten og elpriserne har rigtig nok påvirket investeringerne, men her sikrer vores generelle investeringsstrategi, at vores kunders penge er bredt diversificeret.”

Morten W. Langer