CBS-professors kritik af ATP afvises af eksperter

CBS-professor Jesper Rangvid og forhenværende pensionsboss Henrik Ramlau-Hansen beskylder i en analyse ATP for at løbe unødig risiko, der har forårsaget tab på 63 mia. kr. i 2022, og de sår tvivl om hele konstruktionen bag ATP. Økonomisk Ugebrev kan afsløre, at forfatternes talgrundlag hviler på forkerte forudsætninger, som giver en misvisende konklusion. ATP har for længst påpeget dette for forskerne.

Grundlaget smuldrer under den heftige debat om fremtidens ATP – herunder om vi overhovedet skal have denne institution.

Den offentlige debat startede i flere store erhvervsmedier efter en sønderlemmende kritisk analyse i fagbladet Finans/Invest, forfattet af professor Jesper Rangvid og hans kollega Henrik Ramlau-Hansen, tidligere topchef i pensionsselskabet Danica.

De konkluderede groft sagt, at ATP løber alt for høj investeringsrisiko, og at det er det, der har ført til et ekstra stort tab på godt 63 mia. kr. i 2022.

Skrøbelige konklusioner
Men nu viser det sig, at deres afkastberegninger, som analysens konklusion bygger på, er forkerte. Det viser sig også, at Jesper Rangvid og Henrik Ramlau-Hansen er blevet gjort opmærksomme på dette af ATP før analysens udgivelse. ATP gjorde på et møde med forfatterne samtidig opmærksom på, at analysens konklusioner ville falde fra hinanden, hvis tallene blev korrigeret.

”ATP mener ikke, at Rangvids og Ramlaus analyse er meningsfuld i forhold til at konkludere noget om ATP’s nuværende investeringsstrategi. Analysen indeholder efter ATP’s vurdering en række fejl og mangler, der gør deres konklusion forkert”, siger koncerndirektør Kim Johansen fra ATP.

Han tilføjer, at forfatterne blev gjort opmærksom på dette af ATP inden analysens udgivelse. Alligevel valgte Rangvid og Ramlau at offentliggøre analysen, hvor det ikke blev oplyst, at der var uenighed med ATP om afgørende beregningsforudsætninger.

Forskernes konklusioner udløste stærke politiske reaktioner – med krav om, at ATP’s måde at investere på nu må granskes, og at danskerne bør have ret til at flytte deres ATP-opsparing til kommercielle pensionsselskaber som eksempelvis Danica.

Problemet er bare, at konklusionerne ikke holder vand, hvis man tager højde for, at afkast valutaafdækkes, når der investeres globalt, som det sker i næsten alle pensionsselskaber. Det blev klargjort for de to forfattere.

Eksperter og forskere på stribe bakker op om ATP’s vurdering: ”Der er ikke nogen danske pensionsselskaber, som måler afkast på den måde. Straks, analysen kom ud, kunne vi alle i branchen se, at det ikke var den rigtige måde at gøre det på, hvis man vil måle, hvordan ATP har klaret sig på afkast”, siger aktuar Søren Andersen fra FPension. ”Alle pensionsselskaber afdækker USD og måske nogle andre hovedvalutaer. Den typiske afdækning har været på 75 pct., men de senere år har det været dyrt at afdække, fordi USD er steget. Det kan nemt koste 2-3 procentpoint at afdække USD, fordi renten i USA er højere end i Euroland”, siger Gert Nielsen fra BEDSTpension.

Meget simpel måling
”Forskernes analyse af afkastet i ATP er meget simpel. Og jeg må give ATP ret. Det er lige lovligt voldsomt med så skarpe konklusioner på en så simpel analyse. Det havde været fint nok, hvis man blot ville sammenligne afkast alene. Men forfatterne inddrager en meget simpel måling af risiko i deres analyse, og så er det ikke ligegyldigt, om den risiko stammer fra afkast på aktier eller valutaudsving”, siger Jan Bo Jakobsen, Ph.D. i finansiel økonomi fra University of Southampton og rådgiver for globale hedgefonde.

Økonomisk Ugebrev har forelagt kritikken fra ATP for professor Jesper Rangvid, som dog har undladt at svare på nogle af de centrale spørgsmål – bl.a. hvorfor man ikke anfører, at ATP mener, at metoden til opgørelse af afkast er fejlbehæftet.

Jesper Rangvid har meddelt Økonomisk Ugebrev, at han har svaret på nok spørgsmål, og i et generelt svar skriver han: ”Vi har været transparente overfor ATP, hvad ATP også har takket for. Vi delte i god tid vores analyse. Vi har således haft diskussioner med ATP undervejs. Mange emner er blevet vendt i den forbindelse, og de relevante er inddraget i vores analyse. Vi modtog fra ATP deres skriftlige svar få dage før publicering.”

Det synes altså underforstået i Rangvids svar, at han ikke mener, at spørgsmålet om at inddrage valutaafdækning i regnestykket er relevant.

Rangvid synes at drible udenom det faktum, at hans uafdækkede aktieindeks i den betragtede periode har givet en ekstra gevinst på mere end 20 pct. – præcis fordi dollar er steget overfor danske kroner.

”Hvis man fjerner denne ekstra gevinst, så er afkastet for hans metode ikke bedre end eksempelvis ATP’s”, lyder det fra koncerndirektør Kim Johansen fra ATP.

Ved at se bort fra valutaafdækning har Rangvid og Ramlau efter deres beregning kunnet konkludere, at ATP de seneste ti år har haft et risikojusteret afkast på 54,2 pct., hvilket er markant lavere end aktiemarkedets afkast på 84 pct. Heraf følger konklusionen om, at ATP tager for meget risiko i forhold til, hvad de bliver belønnet for på afkastet. Da Rangvid og Ramlau ikke har taget højde for valutaafdækning eller nævnt det i deres artikel, var ATP nødt til selv at skrive et modsvar i Finans/ Invest, hvor man selv måtte rette fejlene i analysen. Efter nye beregninger fra ATP lød det nye (valutaafdækkede) risikojusterede afkast for det globale aktiemarked nu på 55,7 pct. Altså stort set det samme som markedet.

Flere uenigheder
I ATP undrer man sig ikke bare over afkasttallenes beskaffenhed, men også over, at Rangvid og Ramlau kan trække så skarpe konklusioner på blot ti års usikre afkasttal.

Jesper Rangvid oplyser til Ugebrevet, at ATP ønskede at blive målt på en endnu kortere periode end de ti år, fordi selskabet kun har brugt høj gearing de seneste ca. fem år. Men den udlægning afviser pensionsselskabet i kontante vendinger.

”Det er faktuelt forkert, at ATP ønskede fokus på en kortere periode. Vi påpegede, at den betragtede periode ikke kan bruges til at vurdere ATP’s nuværende investeringsstrategi, da strategien er ændret undervejs, ligesom vi påpegede det forkerte i at vurdere, hvor megen risiko ATP skal tage på baggrund af risikojusterede afkast. At betragte kortere perioder med meget få data giver efter ATP’s vurdering ikke mening. Endvidere har vi bl.a. i Finans/Invest påpeget en række andre fejl og mangler ved den fremlagte analyse”, skriver koncerndirektør Kim Johansen fra ATP.

Kun kritik af ATP
I pensionsbranchen undrer mange sig over den tilbagevendende kritik fra særligt Jesper Rangvid, når det kommer til ATP. Søger man i Dagbladet Børsen på ”Kritik af ATP og Jesper Rangvid” har han hele 29 gange været ude med riven efter ATP, mens det nærmest er umuligt at få ham til at forholde sig kritisk til de kommercielle pensionsselskaber. Søger man således på ”Kritik af Danica og Jesper Rangvid”, kommer der blot ét hit på Dagbladet Børsen. Og indholdet af denne artikel er i øvrigt en ny kritik af ATP.

Økonomisk Ugebrev har også forelagt ATP’s kritik for Henrik Ramlau-Hansen. Denne henviser til kommentarerne fra Jesper Rangvid, som han har set og oplyser at være enig i.

Carsten Vitoft