Finansielt spøgelse plager kapital- og venturefonde

I kapitalfondsverdenen er man begyndt at tale om den såkaldte ”denominator-effekt”, der gør det besværligt at rejse penge hos pensionskasserne. Effekten handler om forskydninger i balancen mellem pensionskassers likvide og illikvide aktiver, hvor illikvide aktiver måske er ved at få for stor en vægt efter de store kursfald på børsnoterede aktiver. Finanstilsynet holder skarpt øje med balancen, skriver fagredaktør Carsten Steno.

Et spøgelse går i øjeblikket igennem den danske og den internationale kapitalfonds- og ventureverden.

Spøgelset går under navnet denominator-effekten og omtales i denne tid i kapitalfonds- og venturekredse som en af flere mulige årsager til, at pensionskasser og andre institutionelle investorer tøver med at give nye investerings-tilsagn til venture- og kapitalfonde. 

Forskellige værditab

Denominator betyder på dansk ”nævneren” – altså det tal, der står nederst i en brøk. Nævneren udgør i dette tilfælde værdien af en pensionskasses samlede investeringsportefølje. Brøkens tæller udgøres af det beløb, der er investeret i illikvide aktiver, som kapitalfonde, venturefonde og fast ejendom. 

Mens børsnoterede aktier og obligationer handles dagligt, prissættes investeringer i kapitalfonde og ejendom sjældnere. Så når aktie- og obligationskurserne falder drastisk, som de har gjort i den forløbne del af 2022, bringes værdien af den samlede portefølje (nævneren) ned. 

Derved øges nævneren den procentdel, der er investeret i illikvide aktiver. Og det kan give problemer i pensionskasser, fordi deres bestyrelser typisk har fastsat kvoter for, hvor meget, der må investeres i likvide og illikvide aktiver.

Ifølge en statistik fra Forsikring & Pension havde danske pensionskasser ved udgangen af andet kvartal i år investeringer i gennemsnits- og markedsrenteprodukter for 3200 mia. kr. Heraf var de 790 mia. kr., eller godt 25 pct., investeret i illikvide aktiver. 

Økonomisk Ugebrev har været i kontakt med førende aktører i både kapital- og venturefonde og hørt dem tale om denominator-effekten. De frygter nu, at pensionskasserne vil fortælle dem, at de lige vil klappe hesten, og se tiden an – for at undgå at blive overeksponeret i illikvide kapital- og venturefonde.  

Ingen aktører ønsker dog at stå offentligt frem med denne bekymring, men den var bl.a. på tale uofficielt på kapital- og venturefondenes årsmøde i Nyborg i brancheforeningen Aktive Ejere for nogle uger siden. 

Økonomisk Ugebrev har spurgt ind til denominator-effekten i en række danske pensionskasser, men de har typisk svaret, at man ikke ønsker at udtale sig om problemstillingen. I Finanstilsynet vil kontorchef Line Bergmann heller ikke kommentere på den konkrete tilsynsvirksomhed. Hun siger dog, at tilsynet generelt er opmærksomt på markedssituationen og på potentielle effekter i forhold til pensionsselskabernes investeringer.

”Pensionsselskaberne er forpligtede til at sikre, at de investerer i overensstemmelse med, hvad de har stillet kunderne i udsigt, og at forsikringstagernes interesser varetages bedst muligt,” siger hun.

I forlængelse heraf har Finanstilsynet indskærpet, at pensionskassernes illikvide aktiver løbende skal værdireguleres, da man ellers snyder pensionstagerne. Men ved flere inspektioner har tilsynet konstateret, at denne værdiregulering sker på meget forskellige måder i de enkelte kasser, og i nogle tilfælde ikke tilstrækkeligt hyppigt. 

Undervægtet i aktier

Dr. Andreas Graflund, adm. direktør i GrafCap AB med en professionel baggrund som rådgiver i Nykredit og i dag selvstændig finansiel rådgiver for en række pensionskasser, siger til Økonomisk Ugebrev, at denominator-effekten er reel lige nu i Europa. Senest blev den nævnt ved en stor finansiel konference i Stokholm i sidste uge som en blandt flere årsager til, at investorerne aktuelt tøver med at investere i kapitalfonde og ventureselskaber. 

Han peger dog på, at pensionskasser af Finanstilsynet er forpligtet til at værdiregulere deres investeringer i illikvide aktiver løbende. Og selvom denne værdiregulering sker senere, end tilfældet er med børsnoterede papirer, forhindrer den i nogen grad, at denominator-effekten materialiserer sig i Danmark. ”Det, jeg observerer, er, at vi går ind i en recession, hvor flere pensionskasser har undervægtet aktier og ikke øger vægten af unoterede aktier. Risikopræmierne er vendt tilbage,” siger Andreas Graflund.

Carsten Steno