I gamle dage var Københavns Fondsbørs en selvejende institution, der ikke skulle tjene penge. I 1996 blev fondsbørsen omdannet til et aktieselskab, især ejet af de store finansvirksomheder og børsmæglere, der anvendte børsmarkedet. I 2015 solgte de danske finansvirksomheder den danske børs til amerikanske Nasdaq, som har gjort selskabet til en pengemaskine. Børsmarkedet skulle ideelt set være en infrastrukturvirksomhed, som ikke tjente penge, men som skulle sikre billig kobling mellem danskernes opsparing og selskaber med behov for risikovillig kapital, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne kommentar. Se også kommentarer fra Nasdaq til sidst i denne artikel.
Københavns Fondsbørs, der i gamle dage var en selvejende institution, er blevet en guldrandet pengemaskine for de amerikanske ejere, børsnoterede Nasdaq i New York. Nasdaq Copenhagen omsatte sidste år for 351 mio. kr., og ca. to tredjedele af pengene gik direkte i lommen på selskabet. Driftsresultatet blev 232 mio. kr.
Fungerer ikke særlig godt
Nasdaq er ikke en specielt risikobetonet virksomhed. Tværtimod. Selskabet kører tilsyneladende igennem recessioner og coronakrisen uden nævneværdig positiv eller negativ effekt på omsætningen og bundlinjen.
I 2020 omsatte Nasdaq Copenhagen for 360 mio. kr., og driftsoverskuddet blev 355 mio. kr. Med andre ord er det mest af alt en stabil infrastrukturforretning, som år efter år hiver enorme overskud hjem til ejerne.
Et berettiget spørgsmål er, om det samfundsmæssigt er særligt hensigtsmæssigt med den aktuelle organisering? Reelt er Nasdaq Copenhagen en monopolforretning uden den store konkurrence.
Ja, der findes da svenske Spotlight, som har tiltrukket små danske vækstselskaber.
Og ja, der findes nogle elektroniske europæiske handelspladser, som professionelle investorer kan vælge at handle gennem.
Men det ændrer ikke på Nasdaqs de facto monopol i Danmark. Forrentningen af egenkapitalen ligger stabilt på godt 60 pct om året, og det ligner umiddelbart en meget overnormal indtjening i forhold til, hvordan afkastet ville være på et marked med reel effektiv konkurrence. Er der så tale om misbrug af en dominerende markedsposition?
Måske. Men det er tilsyneladende ikke noget, som myndighederne interesserer sig for. Fordi det har efter det oplyste aldrig være undersøgt eller efterprøvet.
Problemet er selvfølgelig, at Danmark ikke har størrelsen til mere end én børs. Og i virkeligheden har Nasdaq sat sig på hele Norden og de baltiske lande. Kun Oslo børs måtte Nasdaq opgive at overtage efter en budkamp i 2019, hvor den anden store europæiske børsgruppe, Euronext, vandt.
Men heller ikke de europæiske konkurrencemyndigheder har tilsyneladende set det som et problem med den store koncentration i en sektor, som har samfundsmæssig enorm betydning.
Er det så Nasdaqs skyld, at det danske aktiemarked ikke fungerer særligt godt, når det handler om at formidle kapital til mindre og mellemstore vækstselskaber?
Næppe. Men det er også klart, at noget af overskuddet på 232 mio. kr. kunne sikre en økonomisk fødselshjælp til nye vækstselskaber, som gerne ville på børsen, men som ikke har råd til rådgivere, revisorer, advokater og corporate finance-folk.
Havde det danske aktiemarked i dag været en selvejende institution, kunne det have været en vej frem. Men ved at overlade en infrastrukturforretning med monopolpræg til en superkommerciel virksomhed, er denne chance forspildt.
Københavns Fondsbørs forhistorie går tilbage til 1624, da Christian 4. opførte Børsen på Slotsholmen i København. Fra begyndelsen var der alene tale om en varebørs. I løbet af 1700-tallet startede handelen med værdipapirer. Og 27. februar 1787 etableredes en officiel notering af vekselkurser.
Kursnoteringen blev efter 1808 foretaget af vekselmæglere og vekselerere under tilsyn af Grosser-Societetet (s.d.), fra 1871 af et kursnoteringsudvalg. Fra 1920 lovgivningsmæssigt underlagt en børskommissær.
Konkurrencen er mangelfuld
I 1996, hvor fondsbørsen mistede sin eneret til at drive børsvirksomhed i Danmark, blev Københavns Fondsbørs omdannet fra en selvejende institution til et aktieselskab. I 2005 blev fondsbørsen solgt til det svensk-finske OMX AB og indgik dermed i OMX’ Nordiske Børs, der to år senere blev overtaget af den amerikanske børs Nasdaq.
Tilbage står, at konkurrencemyndighederne igen står med en del af den finansielle sektor, hvor konkurrencen er mangelfuld, ligesom inden for pension, realkredit, skadesforsikring, ejerskifteforsikringer og som noget nyt, byggeskadesforsikringer. Med den seneste afgørelse om realkreditten er der næppe udsigt til de store omvæltninger.
Altså med mindre en af de andre store børsmarkedsaktører vælger at gå ind i Danmark. Men det vil næppe ske, fordi det ser ud som om, at de har delt markederne op mellem sig.
Økonomisk Ugebrev har stillet CEO Nikolaj Kosakewitsch spørgsmål om overskuddet på Nasdaq Copenhagen, og om han mener, at konkurrencen er effektiv.
Økonomisk Ugebrev: Nasdaq Copenhagen er et de facto monopol i Danmark – er der tale om udnyttelse af monopolsituationen med den ekstremt høje forretning af egenkapitalen?
Nikolaj Kosakewitsch: ”Nasdaq Copenhagen er ikke et monopol, og vores forretning er reguleret af og underlagt af Finanstilsynet. Efter indførelsen af MiFID I og II er handel i dag fragmenteret, og kun omkring 1/3 af al aktiehandel foregår på Nasdaq Copenhagen, Københavns Fondsbørs.”
ØU: Har I oplevet, at Konkurrencestyrelsen/Konkurrencerådet har interesseret sig for konkurrencesituationen og jeres eventuelle misbrug af markedsmagt?
NK: ”Vi har en løbende dialog med myndigheder som en del af vores almindelige forretning. Nasdaq Copenhagen er ikke et monopol, og vores forretning er reguleret af Finanstilsynet.”
ØU: Vurderer du, at en fondsbørs kan sammenlignes med en samfundsvigtig infrastrukturinstitution (mellemled mellem opsparing og virksomheder), ligesom elledninger, lufthavne, havne osv. – som normalt giver en særlig myndighedsfokus?
NK: ”Vi er reguleret af FSA ligesom alle andre børser i verden. En børs er en utrolig vigtig del af kapitalmarkedernes økosystem, som giver virksomheder adgang til kapital og er med til at demokratisere investeringer for alle slags investorer for at give dem mulighed for at deltage i vækstrejser. Det er noget, vi har haft succes med i Danmark og i Norden. Det danske marked har haft det næsthøjeste årlige realafkast i verden siden 1966, og vi har de højeste direkte og indirekte investeringer fra households i EU.”
ØU: Er der grund til at tro, at Nasdaq Copenhagen ville være en mere attraktiv og mere velfungerende markedsplads, hvis gebyrer/priser var lavere?
NK: ”Gebyrer udgør en meget lille del af de samlede handelsomkostninger for både institutionelle og retail investorer. At skabe et attraktivt, velfungerende markedsøkosystem kræver en bredere tilgang. Det sker eksempelvis ved at tilskynde retail investorer til at tage del i kapitalmarkedet gennem forøget finansiel viden og forbedrede skattereformer samt ved at tillade institutionelle investorer og pensionsfonde at investere på kapitalmarkederne. Vi ser løbende på, hvordan vi kan udvikle vores markeder i Danmark og i Norden for at gøre dem mere attraktive, og vi er allerede nået langt, som det fremgår af Draghi-rapporten om forbedring af Europas konkurrenceevne, hvor vores nordiske markeder inklusive det danske marked er nævnt som vellykkede eksempler.”
ØU: Omsætningen på Nasdaq Copenhagen har de seneste år været faldende – kan det ikke ses som et advarselssignal omkring markedspladsens attraktivitet – og en trussel mod evnen til at leve op til børsmarkedets rolle, set gennem samfundsbriller?
NK: ”Faldende aktievolumener er et europæisk fænomen, og er ikke isoleret til København, og Norden har faktisk klaret sig godt i forhold til resten af Europa. Vi står fast på at opretholde en robust og attraktiv markedsplads, der fremmer vækst, beskytter investorer og bidrager til et stabilt finansielt økosystem. Faldet i omsætningen indikerer ikke formindsket markedsattraktion eller en trussel mod dets samfundsmæssige rolle. Øget konkurrence fra andre handelspladser efter MiFIDreglerne har snarere påvirket omsætningsniveauet, men underminerer ikke Nasdaq Copenhagens evne til at facilitere kapitaldannelse og levere en velreguleret handelsplatform. Udsving i markedsandele forventes i takt med, at investoradfærd, teknologiske fremskridt og konkurrencedygtige initiativer udvikler sig.”
Morten W. Langer
