Forsigtige investorer forvrider kapitalstruktur i M&A-marked

De mere anstrengte finansieringsforhold for venture-og kapitalfondsejede virksomheder har afstedkommet stadig mere komplicerede ejerstrukturer med mange forskellige aktieklasser og afkastprofiler. For at til­trække ekstra kapital til porteføljevirksomhederne er det i stigende grad nødvendigt at tilbyde nye investo­rer særvilkår, skriver fagredaktør Carsten Steno.

Forhøjede finansieringsrenter og geopolitisk og makroøko­nomisk usikkerhed er ved forvride kapitalstrukturen i de virksomheder, der handles mellem kapitalfonde, venture­selskaber og industrielle købere.

Tilbageholdenhed i bankerne og krav om en større ri­sikopræmie gør det sværere at rejse kapital i forbindel­se med virksomhedshandler. Og den kapital, der rejses, kommer med skærpede krav til, hvor stort afkastet skal være og hvornår det skal leveres – samt til, at det skal være på bekostning af eksisterende aktionærer.

Det betyder, at der i mange virksomheder opstår en stadig mere kompliceret kapitalstruktur med forskellige vilkår for afkast blandt ejerne. Der er i stigende grad aktie­klasser med A-, B-, C-, og så E- og F-aktionærer, alt afhæn­gig af hvilken kapitalrunde, man deltager i.

Stiftere må bære risiko

Det gælder i venturekapitalejede virksomheder, hvor man i det seneste år har haft kapitaltørke. Men fænomenet opleves også i virksomheder ejet af kapitalfonde. Det sidste mærkes bl.a. i de pensionskasser, der investerer i kapitalfonde.

”Ofte betyder den mere komplicerede kapitalstruktur, at vi får en bedre sikkerhed for vores afkast. Til gengæld mindskes muligheden for ekstraordinært gode afkast. Der­til kommer, at det bliver stadig mere besværligt at vurdere porteføljevirksomhedernes værdi, hvis man ikke også ana­lyserer virksomhedernes underliggende kapitalstruktur,” siger director Peter Juhl, Industriens Pension (IP).

Han nævner en investering, som IP har foretaget i et selskab, der leaser fly på lange kontrakter. Investeringen fandt sted under coronaen, hvor der var stor usikkerhed. IP har opnået sikkerhed for sin investering, selv hvis fly­leasing-selskabet senere bliver solgt med et tab på 30 pct. Hvis derimod selskabet bliver solgt med en gevinst på over 30 pct., vil de tidligere aktionærer få en større andel af provenuet. Der tages med andre ord risiko ud for de nye aktionærer, som de gamle så må bære.

Den komplicerede kapitalstruktur åbner nye mulighe­der for de såkaldte secondaries – det vil sige kapitalfonde, der bl.a. lever af at rydde op i en kompliceret captable – et moderne ord for aktionærbogen. Hvis captable fylder to sider, fordi en aktionær har 11 pct. af aktierne, en anden 44 pct., mens en tredje, fjerde og femte har henholdsvis 5, 10 og 7 pct. med forskellige afkastprofiler, så er det på tide at rydde op.

Det er her, secondaries kommer ind i billedet. De kø­ber ejerandele med en rabat, hvis de øvrige ejere med forkøbsret ikke vil købe trængte aktionærer ud.

Den stadig mere komplicerede ejerskabsstruktur kan samtidig gøre det mere besværligt at drive en virksom­hed. En adm. direktør i en virksomhed med mange for­skellige ejerinteresser kan således få svært ved at følge en bestemt strategi. Ser han f.eks. muligheder for at inve­stere i en opbygning af en markedsposition i USA, vil der være nogle aktionærer, som har en langsigtet investering, der synes det er god ide.

”Andre aktionærer, der er sikret et afkast på kort sigt, kan i højere grad være interesseret i en optimering af virk­somheden – f.eks. via besparelser og effektiviseringer,” fortæller Frederik Aakard, Dansk Ejerskifte

Nye instrumenter i brug

Hos advokatfirmaet Nielsen Nørager, der rådgiver i forbin­delse med bl.a. kapitaltilførsel, påpeger advokaterne Carl Christian Illum og Jens Arnesen, at især instrumenter som bridgefinansiering og ”pay to play” kommer mere i spil i si­tuationer, hvor investorerne er blevet mere forsigtige.

Bridgefinansiering kommer navnligt i form af konver­tible lån. Vækst-virksomhedens ledelse vurderer, hvor mange penge der skal bruges for at drive en virksomhed frem til en værdiansættelse, der kan danne grundlag for en ny investorrunde. Derefter findes en investor, der vil finansiere ”brobygningen”.

”Selv om pengene er dyre på den korte bane, kan det være fornuftigt, fordi man så senere kan rejse flere penge til bedre værdier,” påpeger de to advokater.

Carsten Steno