Kapitalfondes afkastmodeller er under pres

Danske kapitalfonde køber stadig virksomheder op, da multiplerne er billige i en historisk sammenhæng. Men det kniber med at komme af med mange af de porteføljevirksomheder, som står på exit-listen. Og bankernes ellers billige lån er blevet afløst af højere finansieringsrenter og skrappere kreditvurderinger, skriver fagredaktør Carsten Steno.

Danske kapitalfonde fortsætter med at opkøbe virksomheder, trods mudrede fremtidsudsigter for renter og makroøkono­mi. Men det kniber med at komme af med porteføljevirk­somheder i de ældre fonde, som står foran udløb. Fondene er fanget i en situation, hvor adskillige af dem har en del tørt krudt til opkøb. Men samtidig oplever de, at multiplerne på de virksomheder, de gerne vil sælge, er faldet mærkbart.

I den forløbne del af første halvår har danske kapital­fonde ifølge Aktive Ejeres transaktions-statistik opkøbt 15 virksomheder, næsten lige så mange, som i samme pe­riode i fjor. En stor andel af købersiden er domineret af strategiske og industrielle spillere.

TRE HOVEDFORKLARINGER

Til gengæld kan antallet af spektakulære exits tælles på en hånd. Salgstørken betyder, at salgsmandaterne hos M&A-rådgiverne strækker sig over stadig længere tids­rum. Der skal arbejdes langt hårdere end tidligere for at få et salg på plads. Og samtidig er der sket langt færre handler mellem kapitalfonde indbyrdes.

Iagttagere i markedet peger på en række forklaringer på dette forhold, der først og fremmest kan henføres til de hø­jere finansieringsrenter. Der skal simpelthen bedre cases til for at regne de øgede finansieringsomkostninger hjem.

For det første er de overskudsmultipler, virksomhederne handles til, de seneste år faldet markant. Konsulenthuset Bain vurderer, at handelspriserne sidste år i gennemsnit dykkede 30 pct. Det gør det sværere at sælge ellers gode virksomheder, der kan være købt til højere multipler.

For det andet er bankerne blevet markant mere forsig­tige med at låne penge ud til kapitalfonde efter krakkene i Silicon Valley Bank og Credit Suisse. Hvor en virksomheds­handel tidligere kunne belånes med 60 pct. af købesummen i bankerne, er det nu typisk kun 30 eller 40 pct., der kan belånes. Samtidig er de ellers billige bankpenge blevet dyrere. Hvor basisrenten i fjor var negativ, er den i dag 3,5 pct.

For det tredje betyder bankernes tilbageholdenhed, at kapitalfondene skal bruge flere af deres egne penge på opkøb, og det presser deres afkastmodeller. Kapital­fondenes egne penge forventes af investorerne forren­tet med op til 25 pct., mens banklån og obligationslån er langt billigere, selvom renten er steget. Kapitalfondene kan med andre ord ikke geare deres investeringer så me­get som før, og det gør ondt på deres regnestykker.

En af de fonde, der har købt op i år trods de usikre tider, er Polaris Private Equity, som har afsluttet tre opkøb i første halvår. Det gælder dels et såkaldt carve-out; en virksomhed, der er skabt ved at købe den ud af en større koncern. Den lan­ceres nu som en ny it-konsulentvirksomhed kaldet Cepheo.

Desuden et traditionelt opkøb af en dansk ejerledet virksomhed, Sealing, der skal igennem en klassisk vækst­rejse. Endelig er der foretaget et større opkøb som led i et management buyout i en svensk virksomhed, Micropower, der arbejder med batteriteknologi og oplader-løsninger.

I alle tre sager har der været tale om handler, hvor et salg af forskellige grunde skulle gennemføres, og hvor der skulle findes løsninger i partnerskab med de pågælden­de virksomheders ledelse og ejere. Tilgengæld leder man forgæves efter store spektakulære exits.

Det er blevet sværere for kapitalfonde at sælge virksomhe­der, de har udviklet godt, til multipler, der modsvarer forvent­ningerne hos investorer. Derfor venter de kapitalfonde, der kan, en tid endnu med exitte ellers salgsmodne virksomheder.

TYPISKE KAPITALFONDSHANDLER I FØRSTE HALVÅR

FFW, softvareudvikler: Solgt af Findus, tysk kapitalfond, til italienske Jakala. Sealing Group, emballagevirksomhed: Opkøbt af Polaris. NLM, producent af foderblandinger: Købt af kapitalfonden Catacap. Danske Shape, trænings­systemer: Købt at kapitalfonden Waterland.

Kilde: Pressemeddelelser og Aktive Ejeres Transaktionsliste.

På den lidt længere bane presses kapitalfondene samtidig af en betydelig tilbageholdenhed hos investorerne i primært pensionskasserne. På grund af de manglende exits fra kapi­talfonde får de ikke det samme store tilbageløb som tidligere.

Carsten Steno