Nyt makromiljø udløser aggressiv opkøbsstrategi i kapitalfonde

Mens industrivirksomheder opgives, kaster kapitalfonde sig i stigende grad over såkaldte ”buy and build”-cases, hvor virksomheder tilkøbes billigt med henblik på at blive lagt sammen med andre virksomheder. Det høje renteniveau, bankernes tøven over for cykliske brancher og muligheden for hurtige synergigevinster favoriserer modellen, skriver fagredaktør Carsten Steno.

I sidste uge opkøbte Axcel to danske producenter af kontrol- og styringstavler, Tic Elkas og Egholm Group. Planen er at opbygge en nordeuropæisk leverandør på det meget fragmenterede marked for eltavler. For at det kan lade sig gøre, skal der opkøbes og integreres flere virksomheder på en samlet platform. 

Strategien bag kaldes ”buy and build”. Disse cases, hvor man etablerer en platform og konsoliderer et marked, kommer der langt flere af de kommende år. De favoriseres af den aktuelle makroøkonomiske udvikling. 

Buy and build-trenden sker på bekostning af opkøb i traditionel industri, hvor virksomheder skal erhverves, udvikles og sælges indenfor en tre-til femårig tidshorisont. Denne metodik anser kapitalfondene i dag som mindre gunstig.

Nemme synergigevinster

Axcel og andre danske kapitalfonde, bl.a. Polaris, har engageret sig i flere i buy and build-sager i de senere år. For Axcels vedkommende gælder det bl.a. den svensk/norske tandlægekæde Oral Care og den danske dyrlægekæde VET-gruppen, men også Frontmatec, som Axcel solgte i fjor med god fortjeneste efter at have konsolideret branchen for underleverandører til kødindustrien. 

Polaris har købt en tandlægekæde i Sverige, Distrikts-Tandvåden. I Danmark har fonden sat sig for at konsolidere busbranchen via Vikingbus, der er skabt ved opkøb af lokale busselskaber. Vikingbus har netop lanceret et nyt fjernbus-koncept kaldet ”Fleet” i Danmark med direkte forbindelse til 19 byer. 

Det er de relativt lave kapitalomkostninger og mulighederne for at hente store synergifordele hurtigt, der favoriserer buy and build-strategien. Kapitalfonde betaler en pæn pris for at etablere en platformsvirksomhed. Men den pris, der betales for de virksomheder, som sidenhen købes op til platformen, er væsentligt lavere. Det skyldes, at disse virksomheder hidtil har haft et begrænset køberfelt. Ved exits videresælges den konsoliderede virksomhed til en væsentligt højere multipel, end de tilkøbte virksomheder er opkøbt til.

F.eks. kunne en tandlæge eller en dyrlæge i gamle dage kun sælge sin praksis til en kreds af kolleger. Det satte en naturlig grænse for prisen, og selv om kapitalfondene betaler en merpris, får de stadig klinikkerne billigt. Samtidig forventer de af de opkøbte virksomheder, at sælgerne geninvesterer op til 35 pct. af deres provenu i den nye platform. 

Det betyder, at kapitalfondene ikke skal op med så megen ny kapital. De kan gældsætte virksomhederne i et behersket tempo, mens de ofte må gældfinansiere en tung industrivirksomhed med 50-70 pct. i form af banklån fra dag et. I disse tider, hvor banker er skeptiske overfor at finansiere cykliske virksomheder i detailhandlen og industrien, er det samtidig meget nemmere at skaffe bankfinansiering til buy and build-opkøb. 

Hvad synergifordelene angår, er det nye fjernbus-koncept fra Vikingbus et eksempel på, hvor hurtigt synergifordele kan realiseres. 

Dårlige erfaringer

Selvom buy and build-strategier er populære i kapitalfondskredse, er det dog ikke alle cases, der forløber efter planen. Den ledelsesmæssige udfordring er ofte at integrere selvstændigt tænkende ejerledere i en ny virksomhedsstruktur. Den type problemer så man også i 00’erne, hvor kapitalfonde købte frivillige detailhandelskæder, som Imerco, Sportmaster og Babysam, op i rekordtempo. De har alle givet kapitalfondene betydelige tab. Med den erfaring in mente går man i dag typisk efter mindre konjunkturfølsomme virksomheder.

Konjunkturfølsom er også tung industri, som en del kapitalfonde har brændt sig eftertrykkeligt på i Danmark. Det tager ofte lang tid at udvikle en industrivirksomhed, processen er kapitalkrævende, og ændrede konjunkturer skaber modgang undervejs. F.eks. har Altor måttet retablere hele egenkapitalen i Tresu, en virksomhed i Kolding som fremstiller trykkerimaskiner til emballage-industrien. Over en femårig periode er der akkumuleret et underskud på 220 mio. kr. 

Carsten Steno