Bar Djus: Solid IPO genåbner dør for rallende First North

Den danske vækstbørs, First North, får nu et nyt medlem, for første gang i flere år. Selskabet Bar Djus, der producerer og sælger koldpresset juice, kommer her en tur gennem ØU’s IPO-rating model, hvor selskabet scorer en af de hidtil højeste ratings med ni ud af 20 mulige point. Analysen er udarbejdet af analytiker Daniel Skov Jensen, der selv tegner aktier i selskabet.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især er der finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bar Djus har taget klare skridt mod at opbygge en organisation klar til børsen, men er endnu ikke helt i mål. Direktionen består af CEO Daniel Szylit, der sammen med sin baggrund fra Danske Bank har erfaring fra roret i Bar Djus gennem 10 år. Hertil kommer en deltids ekstern CFO, Philip Philipsen med over 25 års erfaring bl.a. fra børsnoterede Freetrailer, den bedst performende aktie i Norden de sidste fem år.

Bestyrelsen har stor erfaring, især med formanden Henrik Busch med relevant HoReCa-erfaring (tidligere CEO i Magasin, Illums Bolighus m.fl.). Medlemmerne Thomas Wad komplementerer med strategiske management consulting-kompetencer, mens Søren Jacobsen har marketingerfaring og tidligere har været ansat i Bar Djus. Samlet tilfører bestyrelsen tyngde og governance-erfaring – men ingen direkte børserfaring.

Virksomheden består kun af ca. 12 ansatte, og med den eneste med reel børserfaring på deltid indikerer det en relativt umoden organisatorisk struktur. Det fremgår også direkte, at opbygning af finansielle kompetencer til “IPO-niveau” først for nylig er igangsat.

Point: 0 (Score fra minus to til plus to)

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseshverv og personnetværk?

Selskabets CEO er en central drivkraft i virksomheden og har der med sine 10 år har opbygget en stærk know-how: Han ved alt om at skaffe de bedste frugter og skabe stærke kunderelationer, og han forstår til fulde, hvordan branchen fungerer. Det er positivt, at der er en stærk iværksætterånd. Det bidrager til eksekveringen, at stifter er helt tæt på den kommercielle forretning. Samtidig er det dog en klar risiko, at virksomheden er så afhængig af ham. Søren Jacobsen har dog også fuldt kendskab til forretningen.

Bestyrelsen fremstår professionel og uafhængig med begrænset ejerandel, hvilket er positivt for governance. Formanden især bringer stærke erhvervsmæssige kompetencer om bord. Det er tydeligt, at bestyrelsen tilfører ekstra hænder og arbejder ihærdigt på professionaliseringen af selskabet. Der er ingen historik med konkurser eller kritiske forhold.

Point: 0,5

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate. Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

IPO-provenuet er relativt begrænset (5,1–13,1 mio. kr.) og skal primært bruges til lager, produktion og vækst. Bar Djus har netop aflagt 2025-regnskab, hvor væksten accelererer med en toplinje, der stiger fra ca. 15,9 til 20,3 mio. kr. (27 procents vækst). Virksomheden har historisk haft en positiv bundlinje, hvilket står i skærende kontrast til de fleste tidligere First North-noteringer.

Virksomheden har dermed stærkere proof of concept med positiv bundlinje i ni ud af 10 år. Dermed ser risikoen i forretningen også betragteligt lavere ud end de fleste tidligere børsnoteringer på First North. Det er også positivt at se, at Bar Djus beholder begge ben på jorden i deres budgetter, hvor der sigtes efter at levere en lineær vækst på 20-35 pct. de næste tre år. Der er dermed ikke tale om en virksomhed, der forventer eksponentiel vækst, som vi ofte tidligere har set det på First North.

Det fremstår som en case med god bund i forretningen, og at ledelsen blot ser en mulighed for at øge væksten med tilgang af kapital, strømlining- og professionalisering af forretningen. De øgede vækstambitioner og investeringer i forretningen betyder dog også, at Bar Djus forventes at levere en negativ EBITDA i 2026 på ned til -2 mio. Størstedelen af de udgifter relaterer sig dog til IPOen, hvorfor der guides med en justeret EBITDA på 0,5 – 3,1 mio.

Det fremgår eksplicit, at selskabet kan få behov for yderligere kapital, hvis vækstplanen bliver dyrere end forventet. Men det er positivt, at fremtidige kapitalrejsninger vil gå til vækst frem for at fylde en kasse op med hul i bunden fra starten.

Point: 1

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel). Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

Bar Djus opererer inden for B2B-fødevaremarkedet, hvor de har positioneret sig som en niche-spiller til barer, restauranter og caféer (HoReCa) inden for frosne, uforarbejdede citrusjuicer med fokus på kvalitet, holdbarhed og stabilitet. Det er et marked, hvor behovet for ensartet kvalitet er stigende.

Bar Djus producerer primært to produkter: juice af citrusfrugter samt lemonade. Den største anvendelse af deres produkter findes i barer, hvor 40 pct. af alle cocktails i dag indeholder en citrusjuice. Produkterne afsættes til grossister, men en stor del af salgsarbejdet fokuserer på slutkunderne, da det er dem, som står for at købe produkterne ind fra grossisterne.

Bar Djus skaber størstedelen af sin forretning i Danmark, men er også begyndt på det svenske marked, ligesom man har leverancer til Grønland, Island og Færøerne. Som en del af vækstplanen skal Bar Djus også entrere Tyskland.

Bar Djus skiller sig ud ved, at deres produkter er frosne, økologiske og uforarbejdede. De har investeret i en kølemetode med flydende nitrogen. Det skaber nogle fordele for Bar Djus, da virksomheden kan købe frugterne, når de er bedst og billigst, fryse dem ned med bevaret kvalitet samt tilbyde to års holdbarhed. I prospektet fremgår det, at Bar Djus af 28 eksperter blev vurderet som det bedst smagende produkt.

Bar Djus har investeret millioner i deres unikke frysebaserede produktions-setup, ligesom CEO har mange års erfaringer med bl.a. produktvalg samt relationer til leverandører. Dette, mener de, skaber en unik fordel. Der er dog fuld klarhed over, at det ikke er synderligt svært at kopiere. Det er positivt, at de har positioneret sig mod nogle stærke trends: økologi, uforarbejdede fødevarer og alternativer til alkohol. Samlet set ligner Bar Djus en first mover med en smartere produktionsmetode, men som dog er let at kopiere og i et marked, hvor større spillere hurtigt kan gå ind og konkurrere. Der skal derfor bygges et stærkt brand og trykkes på speederen for at bevare fordelen.

Point: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele. Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

Markedet for juice- og citrusprodukter er præget af høj konkurrence og relativt lave adgangsbarrierer. Bar Djus’ niche inden for frosne citrusprodukter er smallere, men substitutterne er mange fra friskpresset på stedet til HPP (High Pressure Processing) og varmebehandlet. Markedet er fragmenteret med mange aktører, men i de større segmenter domineret af kapitalstærke aktører med stærk distribution.

Prospektet lister nogle væsentlige konkurrenter pr. marked, herunder i Danmark Frankly Juice, Rosengaard Juice. Flere af disse producenter positionerer sig også som et premium brand, men har langt større fokus på retail og et færdigt slutprodukt. Indenfor HoReCa-segmentet er det typisk stabil levering og holdbarhed, der har fyldt. Og koncentrater udgør en stor andel.

Mange beværtninger har ikke en leverandør i dag og presser selv frugter frisk på stedet. Bar Djus har formået at differentiere sig en anelse og fundet en niche, hvor markedet er mindre befolket. Hvis Bar Djus kan overbevise aftagerne om deres produkts fordele, kan de i givet stå konkurrencemæssigt fordelagtigt. I bl.a. Tyskland er konkurrencen skarpere fra større spillere med betydelig skala og kapital. De kan presse priserne, dog er de ofte mindre rettet mod HoReCa-segmentet.

Indtjeningsevnen i branchen er ikke imponerende med lave marginer, og der skiller Bar Djus sig også ud ved tidligt at have formået at tjene penge. Det understøtter deres nichefokus, men med lave adgangsbarrierer og stærke aktører på deres vækstmarkeder er det usikkert, om Bar Djus kan opbygge en varig konkurrencefordel og bibeholde en høj indtjeningsevne.

Point: 1

6. Aktiesalg med rabat: Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier, udstedt før emissionen?

Der har været kørt en pre-IPO runde i december 2025 med 20 pct. rabat til noteringskursen, hvor der blev rejst tre mio. kr. Disse penge er bl.a. gået til at investere 1,5 mio. kr. i produktionsudstyr, der har bidraget med, at kapaciteten kan understøtte fem gange den nuværende omsætning samt at øge produktiviteten. I tillæg solgte stifter i februar en række secondaries til pre-IPO kursen. Han sidder dog stadig ved noteringen på 72,5 pct. af aktierne. Det er ikke ukendt, at en stifter sælger en andel før en børsnotering for at have økonomisk råderum, da det efter børsnoteringen kan sende negative signaler til markedet.

Samtidig fremstår rabatten til pre-IPO ikke uforholdsmæssigt stor efter plus seks måneder og for en virksomhed, der vokser 30 pct.

Bestyrelsen købte sig ind i selskabet i december, men tegner lige som stifter også med i børsnoteringen. Det tyder på, at de gerne vil sende det rigtige signal til markedet, og det er da også positivt, at de selv bakker op om den valuation, de har sat markedet i udsigt. Ledelse og bestyrelse har 12 måneders lock-up på alle aktier erhvervet før IPOen tillige dem, de tegner i udbuddet. Investorerne fra pre-IPOen har fem måneders lock-up med 20 pct. månedlig frigivelse. Det er positivt, at der er lock-up, og samlet vurderes pre-IPO’en samt kapitalrejsningen at være velbegrundet.

Point: 1,5

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier: Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Der er forhåndstegninger for 3,2 mio. kr., hvilket efterlader 4,8-12,8 mio. til markedet. Free float vil være over 50 pct. ved fuldtegning, hvilket er positivt. Aktieudbuddet er dog overordnet set og ift. historiske børsnoteringer på First North i den lave ende, hvilket kan give lav likviditet og volatil kurs.

Men i og med, at der har været mange konkurser og afnoteringer på First North siden den seneste IPO i 2022, er appetitten på nye aktier næppe så stor, som den har været tidligere. Tidligere tiders overtegninger på mange hundrede pct. vil næppe gentage sig. Udgifterne til børsnoteringen estimeres at udgøre 2,9-3,2 mio. kr. Ved minimumstegning vil det svare til en omkostningsgrad på 36-40 pct. og ved fuldtegning 18-20 pct. Af de 8-16 mio. kr., som investorerne kommer med, er der altså fra dag ét tabt cirka tre mio. kr. For en virksomhed, der pt. tjener 0,4 mio. om året, vil det tage otte år alene at hente den omkostning hjem igen.

Det er en ekstremt dyr måde at hente kapital på. For en virksomhed, der tjener penge, må man derfor stille spørgsmål ved, hvad formålet med børsnoteringen er. Investorerne må håbe på, at væksten bliver stærk med et så stort negativt afkast fra dag ét.

Forhåndstegningslisten viser, at det har været svært at overtale de mindre institutionelle investorer og business angels, der tidligere har deltaget i børsnoteringer på First North, til at tegne med.

IPO Nordic Fund er den eneste institutionelle investor, der tegner med sammen med +30 andre små forhåndstegnere. Det er dog positivt, at der trods alt er fundet en række forhåndstegnere, heriblandt kendte skikkelser fra andre First North-selskaber som f.eks. Søren Glei, CEO i selskabet Trophy Games.

Point: 1

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North Noteringer, dels omkring oplysningskvalitet om selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ifm. selve emissionen?

Certified Advisor er NordenCEF, der fortsat holder førertrøjen som den advisor, som har ført flest selskaber på First North. NordenCEF er også den mest aktive nuværende advisor med otte selskaber på First North i porteføljen. Tilbage i 2021 bragte vi i ØU Formue en artikel, hvor NordenCEF blev kronet som den bedste advisor målt på gennemsnitligt afkast.

Mindst 27 selskaber er forsvundet fra First North de seneste år, og afnoteringer og/eller konkurser har nærmest stået i kø. Her har NordenCEF’s portefølje dog også skilt sig positivt ud med selskaber som Hove, Dataproces og Trophy Games, der alle har vækstet deres forretning væsentligt siden IPO og er blandt de bedste målt på afkast.

Prospektet fremstår velskrevet og informativt, men man kan savne et større indblik i forretningens drift, en mere detaljeret go-to-market strategi samt mere dybdegående belysning af konkurrencesituationen og positionering.

Point: 0,5

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl, om arm’s length-princippet er efterlevet?

Der er ingen tydelige tegn på nærtstående transaktioner, og der eksisterer ingen aggressive incitamentsprogrammer. Bestyrelsen fremstår uafhængig, og ejerstrukturen er relativt simpel. Dog er det en governance-risiko, at CEO stadig vil eje cirka 52 pct. af aktierne efter børsnoteringen og dermed så bestemmende en ejerandel, at bestyrelsen dermed er magtesløs som kontrolorgan, hvis store uenigheder opstår.

Point: 0,5

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre-IPO. Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet. Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første 2-3 år. Er der henvisning til eventuelle peer group selskaber og værdiansættelserne på dem.

Pre-money-valuation er ca. 20 mio. kr. Der er udarbejdet en DCF-model samt lavet en grundig peer group-analyse. Med DCF-modellen er beregnet en fair EV til ml. 24,2 – 32,1 mio. kr. med et primært scenario på 26,4 mio. kr. Der er dog her anvendt en WACC på ca. 10 pct., hvilket fremstår en anelse lavt.

Tages der udgangspunkt i tilgængelige analyser på First North selskaber, ligger den typiske WACC på 10-14 pct. Bar Djus er en lille organisation med lav omsætning og dermed større risiko. Dertil vil aktien være illikvid. Det er svært at redegøre for, hvorfor Bar Djus skulle kunne skaffe kapital billigere end sine generelt større peers på First North. Det trækker dog op, at Bar Djus historisk har været profitabel.

Valuation er mellem NordenCEF og Bar Djus aftalt til at være på 20 mio. kr., hvilket i prospektet sælges som om, at der gives en rabat på ca. 20 pct. i forhold til det primære scenario med en WACC på 10 pct. Tages der derimod udgangspunkt i en gennemsnitlig WACC på 12 pct. for First North, ville valuation netop være 20 mio. kr., og dermed kan der sås tvivl om, om der reelt er tale om en rabat.

Samlet fremstår værdiansættelsen dog fair, og med en DCF samt grundig peer group-analyse til grund er det et af de mest velbegrundede værdiansættelser, vi har set til dato på First North. Væksten er ambitiøs, men med plads til afvigelser. Med en fair prisfastsættelse og en allerede indtjenende virksomhed ligner det en investeringscase med en god risk-reward-profil.

Point: 2

Daniel Skov Jensen