Tema: First North – Småaktionærer bliver smidt under bussen på vækstbørs

Efter at Polaris og Lind Capital for nogle år siden kørte småaktionærerne over ved at afnotere MolsLinien, kom NasdaqOMX med skærpede regler for, hvornår storaktionærer i et børsnoteret selskab kan få et selskab afnoteret. For selskaberne på vækstbørsen First North er der ikke samme regler, og det har de seneste år kostet småaktionærerne millioner i værditab, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne kommentar.

Umiddelbart virker det som et smart trick: Få din virksomhed børsnoteret og tiltræk mange nye aktionærer til en høj salgspris, baseret på en fortælling om det guld, der ligger forude. Sådan har mange af de tidligere og nuværende First North-selskaber også tegnet billeder af væksteventyr og store gevinster.

Men over de seneste år har det for rigtig mange småaktionærer udviklet sig til en kedelig historie, hvor de sidder tilbage med mere eller mindre værdiløse unoterede aktier, hvor allerede depotomkostninger spiser det hele op. Mens der efter MolsLinien-sagen blev indført et krav om, at 90 pct. af stemmerne skulle sige ja til en afnotering, så er kravet for First North-selskaber kun 75 pct.

Børsen kan sige nej

Dette på trods af, at stiftere eller hovedaktionærer typisk har en meget høj ejerandel i de mindre First North-selskaber. De kan altså relativt lettere udnytte muligheden for at gennemtvinge en afnotering, teoretisk set ret hurtigt efter en børsnotering til en mulig overkurs.

Det fastslås i Nasdaqs regler for afnotering på First North, at børsen kan sige nej til en urimelig behandling af småaktionærerne. Meningen er, frit oversat, at en anmodning om afnotering skal imødekommes ”medmindre børsen finder, at en sådan fjernelse sandsynligvis vil forårsage betydelig skade på investorernes interesser eller markedets ordentlige funktion.” I praksis sker det aldrig, at børsen sætter foden i døren.

Generne er ellers ikke til at overse: Småaktionærerne står tilbage med aktier, som næppe kan omsættes, og hvor omkostningerne ved at have de unoterede aktier i bankdepot er tårnhøje. Alene meddelelsen om en afnotering vil ofte får aktiekursen til at falde op til afnoteringen, fordi der er kø ved udgangen, mens aktien stadig er noteret. Det giver de fortsættende hovedaktionærer mulighed for at købe de små aktionærer ud til rabatpris.

Der kan være flere grunde til, at ledelsen ønsker en afnotering. Officielt henvises ofte til omkostningerne ved at være børsnoteret, selvom de er lave på First North, og så henvises også til ekstraarbejdet med at informere markedet. Ofte henvises desuden til lav likviditet i aktien, men det behøver ikke at være det store problem, fordi kapitalfremskaffelse som regel er lettere i børsnoterede end i ikke-noterede selskaber.

De fleste afnoteringer lugter af, at hovedaktionærerne ser, de kan gøre en god forretning ved at afnotere selskabet og køre småaktionærerne over. Reelt er der vel to udveje for et skrantende First North-selskab med lav værdiansættelse:

Enten at man skaffer mere kapital ved at sælge nye aktier til favørkurs til nye og eksisterende aktionærer. Hvis selskabet ledelse og hovedaktionær tror, at selskabet kan overleve – og det gør de vel – er denne vej oplagt. Eller også afsøger hovedaktionæren alle muligheder for at skaffe kapital som børsnoteret selskab.

Hvis det heller ikke kan lade sig gøre, må de kaste håndklædet i ringen og erklære sig konkurs. Som det skete for nylig med Odico.

Behov for ændringer

Set gennem småinvestorbriller er det en langt mere ærlig udgang på et forløb. Der er ingen grund til at tro, at et selskab vil have sværere ved at hente kapital som børsnoteret end som ikke-børsnoteret. Men de små aktionærer stilles markant ringere efter en afnotering, fordi selskabet ikke behøver at orientere løbende til aktionærerne om, hvad der sker i selskabet.

Det er dyrt at holde de unoterede aktier for små aktionærer, typisk over 400 kr. årligt i administrationsgebyr (hos Nordnet). Og op til afnoteringen vil aktien som regel blive hårdt presset på grund af kø ved udgangen, fordi der typisk ikke gives et godt tilbud til småaktionærerne op til afnoteringen.

Konsekvensen af denne tegning må være, at Nasdaq øger kravet, så der skal være 90 pct. opbakning til afnoteringsforslaget, ligesom på main market, at muligheden for, at Nasdaq siger nej, anvendes meget hyppigere, og at den siddende ledelse/hovedaktionær afkræves en grundig redegørelse for, hvorfor det er bedre med en afnotering, også for de små aktionærer.

Morten W. Langer