Danica Pensions eksklusionspraksis på kant med tilsynskrav

Danica Pension har ekskluderet 1.144 selskaber fra investeringsuniverset. Danske Banks pensionsselskab forsikrer dog, at det ikke forringer investeringsafkastet, men ledelsen erkender ikke at have udarbejdet beregninger med afkasteffekter af eksklusionerne. Finanstilsynets vicedirektør Carsten Brogaard har ellers netop fastslået, at pensionsselskaber skal kunne dokumentere, at eksklusionerne ikke koster på investeringsafkastet. Ifølge beregninger fra Norges Bank forringer selv et begrænset antal eksklusioner afkastet. Desuden har Nobelprisvinder påvist, at mange eksklusioner må forventes at koste på afkastet.

Danica Pension har en af branchens mest omfattende eksklusionslister med hele 1.144 sortlistede selskaber. Eksklusionerne retter sig særligt mod klima, tobak, kontroversielle våben og overtrædelse af basale rettigheder. Under overskriften ’En ansvarlig investering med et positivt aftryk’ forsikrer pensionsgiganten imidlertid kunderne om, at eksklusionerne ikke går ud over afkastet: ”Når du investerer din pensionsopsparing i Danica Balance, så er vores mål at skabe det bedst mulige afkast til dig.”*

Økonomisk Ugebrev har spurgt Danica Pension, hvorvidt pensionsselskabet har lavet beregninger, der dokumenterer, hvorvidt eksklusionerne forringer afkastet. Poul Kobberup, investeringsdirektør i Danica Pension, svarer: ”Nej.”

Ingen beregninger, ingen dokumentation – det forekommer umiddelbart problematisk. I sidste uge slog Carsten Brogaard, vicedirektør i Finanstilsynet med ansvar for tilsyn med forsikrings- og pensionsselskaber, fast i Økonomisk Ugebrev, at pensionsselskaber skal dokumentere, at deres eksklusionspraksis ikke koster på afkastet.

”Hvis en pensionskasse angiver, at dens investeringsstrategi med eksklusion ikke giver et ringere resultat end en strategi uden eksklusion ville give, så skal den også være klar til at kunne dokumentere dette. Det følger af markedsføringslovens § 13, som også gælder for finansielle virksomheder, at en erhvervsdrivende skal kunne dokumentere rigtigheden af oplysninger om faktiske forhold,” sagde han.

Ifølge Poul Kobberup tror man i Danica Pensions investeringsafdeling på, at samfundsansvar og afkast går hånd i hånd: ”Vores investeringsstrategi er langsigtet og er tænkt sammen med vores politik for ansvarlige investeringer for at sikre, at vi både tager hensyn til afkast og ansvarlighed. På lang sigt tror vi på, at grøn omstilling og afkast går hånd i hånd, fordi vi frem mod 2050 skal have udfaset fossile brændstoffer. Men det ændrer ikke på, at man rent investeringsteoretisk altid vil have bedre forudsætninger for at skabe afkast, jo større investeringsunivers, man har til rådighed.”

Som det fremgår af den afsluttende bemærkning, er Poul Kobberup opmærksom på, at den teoretiske faglitteratur på området tilsiger, at eksklusioner koster på afkastet. Erkendelsen får dog ikke investeringsdirektøren i Danica Pension til at diske op med solid dokumentation og beregninger, der klart viser, at pensionsselskabets omfattende eksklusionsliste ikke forringer afkastet.

Danica Pension er ikke det eneste danske pensionsselskab med en omfattende eksklusionsliste. Eksempelvis har Velliv ekskluderet 1.245 selskaber og AkademikerPension har sortlistet 917 selskaber.

Modsat Danica Pension har både Velliv og AkademikerPension analyseret eksklusionspolitikkens afkastmæssige konsekvenser – begge pensionskasser konkluderer, at deres eksklusioner generelt set ikke koster på afkastet. Hverken Velliv eller AkademikerPension har dog ønsket at give Økonomisk Ugebrev indblik i beregningerne.

Økonomisk Ugebrev har spurgt ti store danske pensionsselskaber til deres eksklusionspraksis, herunder om de har beregnet de afkastmæssige konsekvenser af deres eksklusionsliste. Læs mere her

Beregninger fra Norges Bank, der har en ultrakort eksklusionsliste med blot 162 selskaber, fortæller imidlertid en anden historie: Eksklusioner koster. Ifølge banken har sortlistning af selskaber kostet 2,4 procentpoint på afkastet siden 2006 – set i forhold til en eksklusionsfri investeringspraksis.

Ifølge Peter Løchte Jørgensen, professor i økonomi ved Aarhus Universitet, peger mere overordnede empiriske undersøgelser af eksklusioners afkastmæssige konsekvenser i forskellige retninger. Nogle konkluderer, at eksklusioner har negativ betydning for afkastet, mens andre når frem til, at det ikke er tilfældet.

På den baggrund kan man således ikke konkludere, at danske pensionsselskabers eksklusionspraksis fører til forringet afkast – omvendt kan undersøgelserne heller ikke bruges til at hævde, at pensionsselskabernes eksklusioner ikke forringer afkastet.

”Det er også værd at bemærke, at undersøgelserne har den ulempe, at de kun kan sige noget om, hvordan eksklusioner har påvirket afkastet bagudrettet. Men det indebærer jo ikke, at en tilsvarende eksklusionspraksis nødvendigvis vil have samme effekt fremadrettet,” påpeger Peter Løchte Jørgensen.

Det betyder dog ikke, at vi er på fuldstændig på bar bund. I forhold til eksklusioners fremadrettede afkastmæssige konsekvenser er der ifølge Peter Løchte Jørgensen hjælp at hente i den bredt anerkendte og nobelprisvindende økonom Harry Markowitzs teori om optimal sammensætning af porteføljer.

Kort fortalt implicerer Markowitzs teori, at eksklusioner af selskaber fra investeringsuniverset må formodes at forringe det forventede afkast eller øge risikoen. Eller begge dele. Og jo flere eksklusioner der foretages, jo større må skadevirkningen forventes at være.**

”I praksis har det næppe nogen betydning for afkastet at ekskludere nogle få selskaber af sociale eller grønne årsager. Men tager man Markowitzs teori alvorligt, så kan investorer bestemt ikke regne med, at eksklusion af mange hundrede selskaber ikke vil påvirke afkastet negativt. Tværtimod indikerer teorien, at lange eksklusionslister må forventes at koste afkast – især på den lange bane,” siger Peter Løchte Jørgensen.

* Danica Pension har ekskluderet virksomheder på to niveauer. Den ene eksklusionsliste dækker standardproduktet ’Danica Balance’ og tæller 1.144 selskaber, den anden dækker tilvalgsproduktet ’Danica Balance Ansvarligt Valg’ og tæller 3.885. Poul Kobberup oplyser til Økonomisk Ugebrev, at Danica Pension på hjemmesiden gør opmærksom på følgende: ”Da Danica Balance Ansvarligt Valgt har et stort fokus på bæredygtighed og fravælger mange investeringer, så har du ikke den samme spredning af investeringer og risiko som ved det normale Danica Balance. Derfor vil det forventede afkast i Danica Balance Ansvarligt Valg være lavere ift. samme investeringsrisiko ved det normale Danica Balance. I praksis kan afkastet dog i perioder både være højere, det samme eller lavere.” 

** Ifølge Peter Løchte Jørgensen er baggrunden for Markowitzs konklusion egentlig ret simpel: ”Sammensætning af optimale porteføljer er en matematisk øvelse, hvor man søger at finde den bedste løsning givet nogle forskellige begrænsninger. Eksklusioner er begrænsninger. Og jo flere begrænsninger man lægger på løsningen af sit problem, jo dårligere løsninger vil man finde. Ikke alle begrænsninger vil betyde noget, men det kan jo i hvert fald under ingen omstændigheder være sådan, at flere begrænsninger leder til bedre løsninger.”