I den kommende uge vil pensionsformuerne blive barberet med langt over 10 pct. Det sker, når pensionsbranchen fremlægger afkast efter en af de blodigste måneder på børsmarkedet i nyere tid. Nu bliver der også nedskrevet på de alternative aktiver for godt 800 mia. kr. Pensionssektorens mantra om stabile afkast på alternativer bliver nu skudt ned, viser fagredaktør Carsten Vitofts gennemgang.
Afkastene fra den danske pensionssektor er denne gang ventet med enorm spænding fra både kunder, analytikere og sektoren selv. Hvordan vil pensionsbranchen håndtere værdisætningen af de stigende investeringer i alternative aktiver, som unoterede aktier, infrastruktur og ejendomme?
De første indikationer viser, at pensionsbranchen for første gang nogensinde vil tage massive nedskrivninger på de nye aktivklasser. Og det er meget ømtåleligt, da mange i branchen de senere år har hældt store milliardbeløb i disse aktiver, som typisk ikke er børsnoterede, og som branchen derfor selv sætter værdi på.
”Siden seneste større nedtur på finansmarkedet i efteråret 2018 har pensionskasserne styrket processen med værdiansættelse af illikvide værdipapirer. Det er min klare forventning, at pensionskasserne under coronaperioden har nedskrevet værdier af de fleste aktivklasser inden for alternative investeringer. Der vil dog være stor variation mellem aktivklasserne. Private Equity er som aktivklasse nok den, der kommer tættest på de børsnoterede investeringer og vil opleve større nedjusteringer ud fra en given relation (beta) til de børsnoterede sammenlignelige selskaber,” siger ekstern lektor i finansiering ved CBS, Henning Skov Jensen. Han er tidligere analytiker hos ATP.
HULLER I VÆRDIERNE
AP Pension har som det første selskab, over for Økonomisk Ugebrev, løftet sløret for, hvordan det kommer til at se ud. Her er de de unoterede aktier faldet med 11,4 pct. i marts, ejendomme er faldet med godt 8 pct., mens infrastruktur, landbrug og skov under et bliver nedskrevet med godt 2 pct. Tendensen bekræftes i Industriens Pension, hvor det oplyses, at alle tre typer af alternativer nu bliver nedskrevet med godt 10 pct. Men det er langt fra de store fald, der ellers er registreret i børserne i marts, fortæller partner Karsten Hanibal fra Optimal Invest.
”Her taler vi om fald på omkring 30 procent, så man kan godt blive bekymret, når værdierne nedskrives med langt mindre i pensionsbranchen. Det afspejler jo ikke de reelle værdier, når branchen selv styrer, hvor meget disse aktiver skal falde. Og det betyder jo også, at det i virkeligheden er umuligt at sammenligne, hvor godt selskaberne har klaret sig gennem krisen i forhold til hinanden. Og dermed bliver det jo umuligt at vælge leverandør af pension på en rimeligt grundlag,” siger han.
Det er i den grad et ømt område for pensionsbranchen, hvor næsten alle selvfølgelig har et kæmpe stort behov for, at de alternative investeringer fremstår så succesfulde som muligt, selv om værdierne er skrumpet gevaldigt. Først og fremmest fordi selskaber som PKA, PFA og PensionDanmark har investeret mange milliarder i disse investeringer i de senere år, og præsenteret det som sikre investeringer. Nu står de med noget, der ligner et forklaringsproblem over for kunderne, da alternativerne falder i værdi for første gang nogensinde. Det er der mange kunder, der sikkert gerne vil vide mere om på de kommende generalforsamlinger. Og måske også om hvorvidt størrelsen af deres pensioner nu er retvisende, når mange i branchen ganske vist ventes at nedskrive værdierne, men slet ikke i det omfang der ses på de finansielle markeder.
HEMMELIGE TAL
I PensionDanmark beretter man eksempelvis om et samlet fald på alle aktiver i de yngres opsparing på ca. 10 pct. for de yngre. Her har man investeret massivt i alternativer, så det virker umiddelbart ikke til, at der er nedskrevet særligt meget på dem. Direkte adspurgt vil kassens presseafdeling dog ikke ud med sproget omkring tabenes størrelse, men man oplyser, at man ikke offentliggør afkast på månedsbasis.
Konfronteret med, hvordan Morningstar så hver måned kan have selskabets afkasttal, svarer presseafdelingen, at Morningstar da får tallene løbende, mens ingen andre, og altså heller ikke Økonomisk Ugebrev, får tallene. Det viser, hvor følsomme disse afkast kan være – og ikke mindst i PensionDanmark, hvor den ultimative direktør Torben Möger Pedersen længe har talt varmt for at investere i alternative investeringer.
Lige nu kan han kun skele til eksempelvis investeringsfonde fra verdens største kapitalforvalter, Blakcrock fra USA. Her er fonden med europæiske ejendomme faldet med lidt over 25 pct. i år. Fonden med unoterede aktier er faldet næsten 40 pct. i år. Og røster i pensionsbranchen fortæller, at det kun er frygt for indgriben fra Finanstilsynet, der har fået den danske pensionssektor til at skrive næsten 10 pct. af disse værdier.
Tilsynet har nemlig været på rundtur i pensionssektoren de seneste år, og stort set ved hver eneste besøg har selskaberne og kasserne fået besked på at nedskrive værdierne af deres alternative investeringer, samt at stramme op på procedurer for værdiansættelser.
En af årsagerne til tilsynets hårde linje var den praksis, som flere i pensionssektoren anvendte for to år siden, hvor aktiemarkedet også faldt voldsomt og kortvarigt. Her faldt de europæiske bankaktier eksempelvis godt 30 pct., men flere i pensionsbranchen skrev værdierne op på deres ejerskab i Nykredit – herunder PFA, PensionDanmark, PKA.
Det stod fuldstændig i kontrast til, at MP Pension samtidig nedskrev sin investering i Nykredit med 7 pct. Hele den situation løftede også en del øjenbryn i Finanstilsynet. Det går ikke længere at skrive værdierne op, mens selv samme marked falder på børserne. Men spørgsmålet er nu, hvor lidt man kan slippe af sted med at nedskrive værdierne. Det er stadig uvist, og det spekuleres der nu kraftigt i. Hele branchen lurepasser nu og venter på at se, hvad de andre i branchen er ”sluppet af med”, før de selv melder ud offentligt.
FORSKELLE MELLEM AKTIVERNE
AP Pension var i sidste uge det eneste selskab, der ønskede at melde sin kurs til Ugebrevet. Her har man deciderede fonde med unoterede aktier, som kunderne kan vælge, og derfor mener investeringsdirektør Ralf Magnussen også, at kunderne skal kende værdierne hurtigt.
”Vi har valgt at tilbyde alle vores kunder at investere i alternativer som f.eks. ejendomme, private equity og grøn energi. Det sker gennem fire fonde, som er tilgængelige for alle kunder i markedsrente, og som de kan handle ud og ind af ligesom alle vores andre fonde. Det er de samme fire fonde, der indgår som byggesten i de forvaltede produkter, f.eks. livscyklus, som vi tilbyder kunderne. I markedsrente, hvor kunderne kan handle ud og ind af fondene, er det afgørende for os, at vi har en model, hvor vi kan følge udviklingen tæt og justere prissætningen på alternativerne løbende og med relativt høj frekvens – ikke mindst i en periode som den nuværende,” lyder det fra investeringsdirektøren.
Hvor meget tingene så skal falde nu afhænger meget af, hvad der er tale om af aktiver. Og det er også her mange i branchen lige gerne vil se, hvor de andre lægger sig, før de selv melder ud.
”En aktivklasse som vindmølleparker med stabilt cash flow og statsgaranterede el-pris vil kun opleve en mindre nedjustering som følge af en lille stigning i illikviditetspræmien. Det samme vil være gældende for ejendomsinvesteringer med solide lejere på langvarige kontrakter. I enkelte aktivklasser indenfor infrastruktur vil der også være mulighed for positivt afkast. Det kan være en solcellepark under opførelse, hvor der kan foretages risikoreduktion (derisk), f.eks. som følge af at parken er klar til drift og projektrisikoen derved er elimineret,” siger Henning Skov Jensen.
BESTEMMER SELV
Samlet set er der ingen i branchen, der ønsker at stå som ”taberen”, når medierne og pensionsmæglerne begynder at analysere på, hvem der fik flest tæsk på afkastet under krisen. Og her kan man i branchen selv bestemme hvor godt man vil ligge i sammenligningerne – i hvert fald på kort sigt. Er aktiverne ikke børsnoterede, bruger man teoretiske modeller til at sætte værdi på dem – eller hvad der regnskabsmæssigt hedder ”mark-to-model”.
Dermed kan selskaberne blot lade være at pille ved de teoretiske modeller under aktiekrisen, og så er værdierne de samme. Afkastet er højere end hos konkurrenterne, og placeringen rigtig god i diverse afkastanalyser i medier og hos mæglerne. Det er først på lidt længere sigt, at Finanstilsynet kommer på besøg og nedskriver værdierne igen. Og så er sådan en sag allerede glemt.
”Udbruddet af covid-19 bør i sagens naturligt føre til, at pensionskasserne genbesøger værdiansættelserne med en højere frekvens, f.eks. ugentligt. Når udbruddets første bølge ebber ud, er det ikke utænkeligt, at Finanstilsynet vil indhente redegørelser fra pensionskasser om, hvorledes de har håndteret investeringerne gennem udbrudsperioden,” slutter Henning Skov Jensen.
