Nye tal: Overraskende afkast på pensionssektorens alternativer

Enten har de danske pensionsselskaber over en bred kam gjort det usædvanligt godt med deres investeringsafkast på alternativer, altså ikke-børsnoterede aktiver. Eller også er der stadig problemer med værdisætningen og afkastopgørelserne, som tidligere påpeget af Finanstilsynet og Økonomisk Ugebrev. Ugebrevets rundspørge til branchen viser fremragende afkast i forhold til et globalt indeks for unoterede aktier med et negativt afkast på knap ti pct. Fagredaktør Carsten Vitoft søger efter forklaringer på de høje afkast.

Hvis man vil forstå præstationerne bag pensionsselskabernes investeringsafkast, skal man starte med at forstå deres investeringer i alternativer og særligt unoterede aktier. For ingen anden investeringskategori er forskellene mellem selskabernes afkast højere: Pensionskassen P+ lavede sidste år et afkast lige under ni pct. i toppen af skalaen, mens pædagogerne i bunden realiserede et minus på 8,2 pct.

Den slags forskelle er helt afgørende, når pensionskassernes samlede afkast skal gøres op. For ingen andre aktiver – hverken inden for alternative investeringer som ejendomme og infrastruktur – eller i danske og udenlandske børsnoterede aktier, ser man den slags forskelle i afkastet på tværs af branchen.

I børsnoterede aktier er normen afkastforskelle på højst et par pct., der adskiller branchen og marked, mens de unoterede aktier altså sidste år lå med en difference på 20 procentpoint. Og sådan er det hvert eneste år.

PFA’s investeringer i private equity leverede i 2025 et afkast på 6,6 pct. Set over en længere periode har private equity-fonde og co-investeringer fra 2018 til 2025 hos PFA bidraget med et gennemsnitligt årligt afkast på 12 pct., hvilket er højt, også selvom der beregnes en likviditetspræmie.

”PFA’s private equity-portefølje har i 2025 nydt godt af den eksponering, som vi har til banksektoren. Særligt vores investering i Nykredit bidrager godt til PFA-kundernes samlede afkast,” siger Peter Tind Larsen, chef for alternative investeringer i PFA.

Men det er også PFA, der adskiller sig allermest fra de retningsgivende afkast i markedet. Så enten har PFA virkelig fået styr på sine alternative investeringer, hvor der har været en række uheldige investeringer i de senere år. Eller også foregår der stadig udjævning af afkastene, hvor pensionsbranchen i gode år gemmer afkast til dårlige år.

Noget, Finanstilsynet er meget efter i lige nu.

”Det overrasker mig faktisk meget, hvis der stadig er problemer med at sætte værdi på alternativerne i pensionsbranchen. Det er noget, Finanstilsynet på det seneste har været virkelig aktive omkring med ekstra mange inspektioner og påbud. Forklaringen kan også være, at branchen faktisk er blevet bedre til at investere i alternativer, og at de er begyndt at bruge mere snævre og præcise benchmark, som Finanstilsynet netop har efterlyst,” siger Henning Skov Jensen fra Capital Market Partner, der rådgiver pensionsbranchen om dette.

Markedet går den anden vej

I 2025 har rigtig mange af de aktivklasser givet positive afkast, men alligevel giver alle pensionsselskaberne den gas med værdisætningen af særligt unoterede aktier. For ifølge verdens førende fond for unoterede selskaber så skulle unoterede aktier skrives ned – og ikke så lidt endda – afkastet skulle have lydt på minus 9,6 pct. målt i danske kroner. Kun pædagogerne kommer i nærheden af markedsafkastet.

”Vi følger den proces, som vi har brugt de seneste par år, der ligger op ad de guidelines, som Finanstilsynet løbende har udstukket bl.a. ved påbud i branchen. Det er vigtigt med så præcise værdier som muligt, så vi sikrer, at vores medlemmer til enhver tid får det afkast, de er berettiget til. Ellers er der en risiko for, at medlemmerne får for lidt i pension, hvis værdierne er for lave og omvendt – hvis de er for høje på bekostning af de medlemmer, der går på pension på et senere tidspunkt,” siger finansdirektør Christian Velløv fra Pædagogernes Pensionskasse PBU, Ingen andre pensionsselskaber ligger i nærheden af det negative benchmarkindeks for unoterede aktier. Finanstilsynet har ellers meget klart sagt, at der skal bruges et relevant benchmarkindeks ved fastsættelse af værdien på alle de alternative investeringer. Men det sker umiddelbart ikke. Forklaringen på afvigelsen kan være, at de danske pensionsselskaber over en bred kam har været dygtigere end ”benchmark” til at investere i alternativer.

”Det er jo svært at sammenligne de to opgørelser, fordi vi benchmarker efter verdensindekset MSCI inkl. valutaafdækning, mens iShares PE-fond både er et andet benchmark og er uden afdækning. Så det er jo en svær sammenligning at lave 1:1. Vi har rapporteret afkastet inklusive afdækning i henhold til PKA’s investeringsretningslinjer. Særligt dollarafdækningen har bidraget positivt i 2025,” oplyser PKA.

Det er korrekt, at dollaren har spillet en stor rolle i 2025, og har man f.eks. afdækket halvdelen af sin portefølje i dollar, så får man alene herfra et bidrag på godt fem til seks procentpoint ekstra i afkast i 2025. Alle i pensionsbranchen ligger dog stadig fem til ti procentpoint væk fra de benchmark, som de burde følge – altså f.eks. Xtrackers Global Private Equity målt i danske kroner, som er et bredt anerkendt benchmark.

”Man kan ikke sammenligne vores afkast fra unoterede aktier med det pågældende benchmark. Xtrackers PE Benchmark måler på selve Private Equity-forvalternes indtjening – og ikke udviklingen i de underliggende selskaber i fondene. Benchmarket handler dermed om Private Equity-forvalternes fees og evne til at rejse kapital, mens vores afkast fra unoterede aktier handler om værdien af de konkrete selskaber, som fondene har investeret i,” siger Morten Rask Nymark, aktiechef i Industriens Pension.

Men frasalg i private equity har ligget stendødt i 2025, hvilket gør det ekstra svært at forstå de store opskrivninger. Det kan også være, at pensionsbranchen foretrækker helt brede benchmark som globale aktier – når de skal vurdere værdien af deres alternativer. Det bekræfter flere pensionsselskaber, og det sår tvivl om, hvorvidt der anvendes et retvisende benchmarkindeks. Det brede danske marked gav sidste år lige under fem pct., mens det globale marked gav godt otte pct., målt i danske kroner. Og så er vi i hvert fald en hel del tættere på en forklaring og branchens egne afkast.

Ejendomme og infrastruktur rammer bedre

Også på ejendomme kommer PFA hurtigt i fokus med et negativt afkast på minus 3,9 pct. – langt fra markedets plus 5,3 pct. målt i et europæisk benchmark (se tabel). PFA har kæmpet en brav kamp med sine erhvervsejendomme, der både har tabt værdi og kunder. Ejendommene er på børsen via et samarbejde med BankInvest, og hvert eneste kvartal sælger kunderne ud for et trecifret millionbeløb.

Ifølge PFA er det dog ikke det, der trækker mest ned.

”Vi har en række ejendomsinvesteringer i udlandet, som fortsat har haft en negativ udvikling, og de har trukket afkastet for 2025 væsentligt ned. Vores danske ejendomsportefølje har derimod genereret et afkast på plus 7,2 pct. i 2025, hvilket bekræfter vores strategiske fokus på at centrere vores allokering af ejendomme omkring Danmark fremadrettet,” oplyser PFA.

Afvigelserne på ejendomme er dog knap så store. Højeste afkast er Sampension med et plus på 3,2 pct., men langt de fleste ligger alligevel i minus og altså temmelig langt fra markedet.

Infrastruktur, typisk grønne investeringer, ser til gengæld en hel del bedre ud med plusser over næsten hele linjen af pensionsselskaber. Særligt den grønne infrastruktur havde et fænomenalt 2025. Men umiddelbart ser det ikke ud til, at nogle pensionsselskaber helt kom med på den bølge.

Det højeste afkast i branchen var på 9,7 pct. i Velliv og 3,7 pct. i PKA. Det er langt bedre end markedets nulafkast på bred infrastruktur, men samtidig langt fra den grønne infrastruktur, der gav et af de bedste afkast sidste år på 35 pct. målt i danske kroner. Igen er markedets største pensionsselskab PFA helt alene med minus 6,1 pct.

Carsten Vitoft