Efter år med høje afkast på pensionsbranchens placeringer i alternativer er investeringernes soliditet for første gang blevet testet under coronakrisen. Konklusionen er, at den danske pensionsbranche dumpede på alle parametrene. Bl.a. har de langt fra nedskrevet på investeringerne, hvad der svarer til kursfaldene på de tilsvarende finansielle markeder. Fagredaktør Carsten Vitoft fortæller historien.
Flere pensionsselskaber erkender nu ligeud, at der må gøres noget ved de metoder, som branchen anvender til at sætte værdi på danskernes pensioner. Det drejer sig om den stigende del af pensionsformuen, der er investeret i alternative investeringer som infrastruktur, unoterede aktier og ejendomme.
Som det er i dag, kan de enkelte pensionsselskaber nemlig selv bestemme værdien af disse investeringer efter en skønsmæssig market-to-model – stort set uden indblanding fra eksempelvis myndigheder. Og det har mange i den grad benyttet sig af – eller måske misbrugt – efter de store fald på finansmarkederne i første kvartal.
BESTEMMER SELV
Eksempelvis er Velliv nået frem til. at deres ejendomme steg godt 1 pct. i værdi i første kvartal, mens den samme aktivklasse hos AP Pension faldt 7,4 pct.
”Min anke er, at det er branchen selv, der bestemmer priserne på de her aktiver. Jeg kan sagtens forstå nødvendigheden i at investere i alternative aktiver. Men der er brug for nogle ændringer på områder som tilsyn og prisfastsættelse. Det her er bare vokset og vokset over de seneste år, og branchen bestemmer også selv, hvor meget den vil fortælle kunderne om det. Hvordan skal vi så nogensinde kunne se de dårlige investeringer,” spørger den uafhængige investeringsrådgiver Morten Kongshaug.
Og der er gået inflation i afkastene, viser et af de første rundspørger til branchen omkring afkastene på de alternative investeringer. I ovenstående tilfælde med ejendomsinvesteringer varierede afkastene fra plus 1 pct. til minus 7 pct., samtidig med at det børsnoterede europæiske ejendomsmarked faldt hele 25 pct. i samme periode.
Det skaber stor risiko for, at den aktuelle værdi af pensionerne bliver stærkt overvurderet. Det kan på lang sigt blive en bombe under pensionerne. Men de store forskelle mellem branchens nedskrivninger og afkast betyder også, at danskerne nu kan spekulere i at flytte deres pensioner mellem selskaber og tjene penge på det.
Eksempelvis ved at flytte ud af Velliv, hvor ejendommene altså har høj værdi lige nu, og over til AP Pension, hvor de antageligt er mere retvisende efter de større nedskrivninger.
Forskellene ses ikke alene på ejendomme, hvor branchen i gennemsnit har vurderet deres egne afkast til minus 2,5 pct. i første kvartal.
Billedet er det samme for investeringer i infrastruktur, hvor branchen nåede frem til et minus på 4,6 pct. Her faldt det noterede marked tre gange mere – nemlig 15 pct. Og sidst, men værst, på aktivklassen unoterede aktier lød afkastet hos branchen på minus 11,8 pct. i snit, mens markedet faldt 3 gange mere, med 32,1 pct.
Markedets tal er fra verdens største kapitalforvalter Blakcrock, så enten må de danske pensionsselskaber alle sammen tilhøre den absolutte verdenselite – eller også skriver de ikke nok ned på de bogførte værdier.
”Det betyder jo, at dem, der går på pension nu, får for store udbetalinger med sig, da værdierne er pustet op. Omvendt vil dem, som starter med at spare op, betale deres penge ind i alternativer, der er alt for dyre, og det er jo så noget de kommer til at betale senere via et lavere fremtidigt afkast på deres pensioner,” fortæller Morten Kongshaug.
Men der er også andre alvorlige konsekvenser af denne udvikling. Alternativer vejer efterhånden en fjerdedel af formuerne i de selskaber, der har flest af dem. Resten af formuen udgøres af børsnoterede aktier og obligationer, hvor selskaberne skal tage værdierne på børsen.
Her investerer selskaberne også stort set i de samme store globale selskaber, så pludselig er det afkastet på alternativerne, der kommer til suverænt at bestemme størrelsen af selskabernes samlede afkast – som er så vigtigt i konkurrencen.
Med andre ord kan værdiansættelsen af alternativerne særligt på kort sigt sætte konkurrencen ud af kraft på et marked, hvor Konkurrencerådet netop i en omfattende rapport har påpeget, at konkurrencen i forvejen har svære kår.
NYE VINDE
Vi kan blot vende tilbage med eksemplet ovenfor med AP Pension og Velliv. AP Pension var de første til at melde afkastene ud efter første kvartal. Så kan konkurrenterne altså teoretisk set lurepasse og lægge sig bedre på afkastet efterfølgende. Og det har de alle gjort. Måske er det en medvirkende årsag til, at AP Pension nu er på en bundplacering på det samlede afkast efter første kvartal.
”Vi var de første til at lægge tallene frem for de enkelte aktivklasser, og vi støtter forslaget om, at branchen bør finde frem til nogle fælles principper eller en fælles model for, hvordan vi prissætter de alternative investeringer fremover. Vi anerkender fuldt ud, at alternative investeringer er mindre ensartede end børsnoterede aktiver, men det er både ulogisk og uhensigtsmæssigt, at det samme aktiv kan være prissat forskelligt hos forskellige investorer,” lyder det fra investeringsdirektør Ralf Magnussen fra AP Pension.
Efter at Økonomisk Ugebrev under sin research rundsendte afkasttal på alternativer til branchen, meldte Danica sig også på banen i medierne og efterlyste nogle fælles retningslinjer for, hvordan der sættes værdi på alternativerne, så der ikke går alt for meget inflation i det. Og flere støtter nu op.
”Jeg mener, at det vil være en fordel for alle med en mere ensartet metode for op- og nedskrivninger af unoterede aktiver. For der er nok ingen tvivl om, at selskaberne i dag bruger forskellige metoder til at værdiregulere aktiverne i situationer med store bevægelser på markederne på kort tid. Det er dog vigtigt, at fælles retningslinjer tager højde for de forskelle, der er i porteføljerne med hensyn til sektorfordeling mv. Vi mener, at vi har valgt en forsigtig tilgang og nedskrevet relativt meget i marts, hvor de noterede aktiver også faldt meget i værdi. I april, hvor markederne steg, opskrev vi lidt igen,” forklarer Jan Østergaard, der er chef for unoterede investeringer i Industriens Pension.
”I hele den her diskussion er det samtidig vigtigt at huske, at ned- og opskrivninger jo kun er midlertidige reguleringer, da vi jo får de faktiske værdier af de unoterede aktiver indrapporteret i løbet af typisk to-tre måneder efter tidspunktet for den foretagne regulering. Det vil være relativt komplekst at udforme fælles retningslinjer for selskabernes værdiansættelser af unoterede aktiver, men vi vil meget gerne bidrage til et sådant arbejde,” lyder det endvidere fra Jan Østergaard.
Industriens Pension må også have fået sig lidt af et chok ved at se tallene. De har skrevet mest ned i første kvartal på alle tre kategorier – infrastruktur, unoterede aktier og ejendomme. Og de endte derfor på en lidet flatterende bundplacering, da afkastene skulle sammenlignes efter første kvartal. Helt i bund fandt man dog Pædagogernes Pensionskasse (PBU).
”Det er i opsparernes interesse, at der udvikles en central model for værdiansættelse af de alternative investeringer gældende for hele branchen. Det skaber transparens, og gør det nemmere at vurdere, om ens pensionsselskab gør det godt. Vi støtter derfor forslaget fra Danica,” siger direktør i PBU Sune Schackenfeldt.
DET GÅR DA GODT
Ikke overraskende har systemet dog også sine tilhængere. Det er kun få uger siden, at adm. direktør Torben Möger Pedersen fra PensionDanmark roste de alternative investeringer for netop at skabe stabilitet, når alt falder på de børsnoterede markeder.
PensionDanmmark er en af dem, der har flest alternative investeringer – 55 mia. kr. – og kunne glæde sig meget over, at de ikke var faldet så meget som markedet. Her blev der ikke taget så store nedskrivninger, at det ødelagde placeringen på afkastskalaen. Torben Möger Pedersen fik en fin fjerdeplads med sit afkast efter første kvartal.
Velliv, der er på tredjepladsen, mener, at der er gode årsager til tingenes tilstand.
”Følsomheden overfor aktieudsving kan være meget forskelligt afhængigt af, hvad det er for en alternativ investering, og man kan bestemt ikke skære alle over én kam. At aktier falder voldsomt kan også være en form for forkert værdiansættelse. Den hurtige rebound, som vi har set i løbet af april kunne også være et tegn på at markedet har overreageret, men det er selvfølgelig for tidligt at sige,” lyder det fra investeringsdirektør Anders Stensbøl Christiansen fra Velliv.
