I 2018 bogførte pensionsselskaberne milliardindtægter på alternative investeringer, selvom de tilsvarende børsnoterede aktivklasser dykkede på børserne. De selvsamme investeringsfolk i pensionsselskaberne, der står bag investeringerne, skønner også efterfølgende udviklingen i afkastet. Det strider mod Finanstilsynets regler, og tilsynet gør nu op med interessekonflikterne.
Finanstilsynet kræver nu en forklaring på, hvorfor en stribe pensionsselskaber i årevis har brugt de samme folk til først at investere milliarder af pensionskroner i alternative investeringer og dernæst at sætte værdi på de samme investeringer. Det indebærer en klokkeklar interessekonflikt og en åbenlys risiko for, at værdierne bliver skruet kunstigt i vejret, konkluderer Finanstilsynet.
Incitamentet for investeringsfolkene til at nedskrive værdien af investeringerne i takt med udviklingen på de finansielle markeder er tvivlsomt. De kan let blive påvirket af private, karrieremæssige overvejelser. I praksis har investeringsfolkene mulighed for at dække over ringe investeringer i en årrække.
MANGLER REEL VIDEN
Teoretisk set kan disse skævheder være forklaringen på, at pensionsbranchens investeringer i alternativer har været en lang værdimæssig optur med tocifrede årlige afkast. ”For pensionskunderne er problemet, at de reelt måske ikke får noget at vide om de reelle værdier i alternativerne før mange år efter. Altså når det viser sig, at afkastene på det lange sigt udebliver. Kunderne får at vide, at selskabet vurderer værdien til at være høj og investeringen fordelagtig,” siger professor Carsten Tanggaard fra Aarhus Universitet til Økonomisk Ugebrev.
Videre siger han: ”Pensionsselskaberne og deres investeringsfolk bliver jo nødt til at være optimistiske. Ellers kan de jo ikke forsvare investeringen. Og så har vi miseren, hvis selskabet sådan set har besluttet på forhånd, at disse investeringer skal være fordelagtige, fordi afkastene på børsnoterede investeringer er for ringe. Det giver en giftig cocktail. Investeringer, der er svære at værdiansætte, pensionskasser med interesse i at sælge og måske oversælge investeringerne, og kunder, myndigheder og en offentlighed, der ikke kan tjekke regnestykkerne. Der er simpelthen en betydelig risiko for Ponzi-lignende forretningsmodeller.”
Finanstilsynet har for nylig afsluttet en temaredegørelse omkring pensionsbranchens investeringer i alternative investeringer og mere specifikt infrastrukturinvesteringer. Finanstilsynet er i denne undersøgelse stødt på interessekonflikten i de fleste af de besøgte pensionsselskaber.
”Hvis man har foretaget en investering, er det mest belejligt, hvis investeringen afkastmæssigt udvikler sig som forventet. Derfor er der en regel om, at der skal være funktionsadskillelse, så der ikke er en interessekonflikt i forhold til den løbende prissætning. Det er et tema, vi bl.a. har påpeget i nogle af vores offentlige inspektionsredegørelser,” forklarer vicedirektør Carsten Brogaard.
VÆRDIER I ØST OG VEST
Det er meget store værdier af danskernes pensioner, der i dag er investeret i alternativer og infrastruktur, og pengene er typisk placeret af pensionsselskabernes egne investeringsfolk. Gode afkast på disse investeringer er afgørende for investeringsfolkene selv, men også bestyrelsen og den daglige ledelse har en betydelig interesse i at kunne fortælle om gode investeringsresultater.
Derfor mener Finanstilsynet, at den løbende kontrol med investeringerne bør foretages af helt andre folk i risikoafdelingen og funktionsadskilles. ”Medarbejdere, der er involverede i indgåelse af handler og risikotagning, må som udgangspunkt ikke også være ansvarlige for værdiansættelsen af aktiverne. Det skyldes, at der ved en sådan dobbeltrolle opstår en interessekonflikt. Der kan også opstå interessekonflikter, hvis medarbejdere, der er involverede i indgåelse af handler og risikotagning, blot er involveret i værdiansættelsesprocessen, f.eks. i form af input til værdiansættelsen,” skriver tilsynet i redegørelsen.
Men denne funktionsadskillelse har altså ikke været på plads i en lang række pensionsselskaber, konkluderer tilsynet. Hvor udbredt, det har været i sektoren, har tilsynet dog ikke afklaret endnu. ”Manglende funktionsadskillelse og håndtering af interessekonflikter kan medføre, at værdiansættelsen af et aktiv ikke er korrekt. Hvis det ikke er muligt at have funktionsadskillelse, skal selskabet derfor sikre tilstrækkelige kompenserende foranstaltninger til håndtering af interessekonflikter, så opgaven med værdiansættelsen bliver varetaget fornuftigt, ærligt og objektivt,” lyder det i redegørelsen fra Finanstilsynet.
Carsten Tanggaard er helt enig i, at det er et problem – særligt da værdiansættelsen af alternativerne ofte sker ud fra modeller og metermål af elastik. ”Selv hvis det gøres efter alle kunstens regler og helt korrekt, har vi det grundlæggende problem, at beregningen er voldsomt usikker. Det er meget let at lave helt realistiske eksempler, hvor 80 procent eller mere af hele værdien stammer fra afkast, der ligger ti år eller senere ud i fremtiden. Derfor bliver værdiansættelser voldsomt usikre,” siger Carsten Tanggaard.
Det er så endt med, at en lang række pensionsselskaber er nået frem til, at 2018 var et meget succesfyldt investeringsår for deres investeringer i alternativerne, mens investeringsgruppens infrastruktur er faldet med ca. 10 procent, hvis man ser på investeringerne hos verdens største kapitalforvalter, Blackrock i USA.
”Jeg vil fastholde, at selskaberne har en interessekonflikt. Derfor er det nødvendigt at have meget mere transparens. En mulighed, der ligger lige for, er, at selskaberne skal offentliggøre alle detaljer i deres værdiansættelser, så offentligheden kan følge med. En anden mulighed er, at alle den slags værdiansættelser skal have en second-opinion. Problemet er her, at det bliver svært at finde nogle, der har de rigtige incitamenter til værdiansættelse og risikovurdering. Sælgere og investeringsbanker er systematisk for optimistiske. Så det er bestemt ikke let, men der skal meget mere transparens til, og branchen kan ikke selv løse problemet,” siger Carsten Tanggaard.
Situationen betyder også, at når danskerne skifter pensionsselskab – eksempelvis ved nyt job – risikerer de at ”komme ind” i deres nye pensionsselskab til voldsomt opskruede værdier, der senere i livet kan koste dem en stor andel af deres pensionsformue.
UVILDIGE ØJNE
I Danmarks største pengetank, ATP, mener man som Finanstilsynet, at det er vigtigt at sikre en uafhængig værdiansættelse af de alternative investeringer.
“I ATP har vi en meget klar adskillelse mellem de afdelinger, der foretager selve investeringerne i alternativer som infrastruktur og unoterede selskaber, og dem, der værdiansætter og kontrollerer disse. Det er netop for at sikre, at værdierne bliver så objektive som muligt. Da der er tale om ganske store værdier, er en sådan funktionsadskillelse afgørende for et godt kontrolmiljø,” siger Bo Foged, konstitueret direktør i ATP.
Andre i branchen ser dog ikke problemer. PensionDanmark er en af de pensionskasser, der for alvor har investeret i særligt infrastruktur, og de blev også tjekket af Finanstilsynet for nylig.
”Finanstilsynet har bedt om en redegørelse for, hvorledes eventuelle interessekonflikter håndteres i værdiansættelsen af vores alternative investeringer. Det er ikke nødvendigvis udtryk for, at Finanstilsynet ikke er tilfreds med den nuværende proces. Det, der ønskes uddybet, er, i hvilket omfang investeringsfunktionen, som også har foretaget investeringen, er involveret i værdiansættelsen, og hvordan det i givet fald håndteres betryggende. I PensionDanmark håndteres det ved, at risikostyringsfunktionen er involveret i værdiansættelsen af alle alternativer, og i sidste ende fastlægger den endelige værdiansættelse,” forklarer direktør Anders Bruun fra PensionDanmark.
ALT I ORDEN? I tilsynsredegørelsen bliver PensionDanmark dog bedt om ”at redegøre for risikostyringsfunktionens varetagelse af opgaverne på investeringsområdet, samt endvidere at redegøre for håndteringen af interessekonflikter i forbindelse med, at den ansvarlige for risikostyringsfunktionen tillige varetager rollen som økonomidirektør.”
PKA er en anden pensionskasse, der har investeret voldsomt i infrastruktur. Også her tolkede man dog tilsynets melding som ”alt i orden”.
”Tilsynet ville gerne have sikkerhed for, at det var finansafdelingen, der havde det endelig ord på værdiansættelser af f.eks. direkte infrastruktur. Investeringsafdelingen skal selvfølgelig være en del af processen for at give det bedste grundlag for at sætte en værdi, men det skal være finansafdelingen, der har sidste ord i beslutningen. Sådan var det i princippet i forvejen, men vi har formaliseret processen yderligere, så der ikke kan være tvivl om, at det forholder sig sådan,” lyder det i en mail fra pressechef i PKA Nicholas Rindahl.
