Mistanke om oppustede værdier i pensionsopsparingerne

Pensionsselskaber har de seneste år investeret flere hundrede milliarder i såkaldte alternativer, hvor der ikke er entydige markedspriser. Nu undrer flere eksperter sig over, hvorfor de fleste pensionsselskaber sidste år opskrev værdien af unoterede alternativer, hvor de samme børsnoterede aktivtyper ellers styrtdykkede på alverdens børser.

Eksperter sætter nu spørgsmålstegn ved de investeringsafkast for 2018, som pensionsselskaberne har fremlagt den seneste måned. De mistænker de fremlagte regnskaber og de officielle investeringsafkast på såkaldte alternativer, eksempelvis infrastruktur, for at være sminket markant mere positive, end de i virkeligheden er.

Den danske pensionssektor har investeret et trecifret milliardbeløb i disse såkaldte alternative investeringer. Og selvom de sammenlignelige børsnoterede investeringsfonde med alternativer sidste år styrtdykkede på børsmarkederne, har stort set hele den danske pensionssektor bogført markante positive afkast på det samme område.

TVIVLSOMME TAL

Eksperterne mistænker pensionsselskaberne for at anvende teoretiske modeller til at opnå de positive investeringsafkast. Pensionsselskaberne anvender lovligt såkaldte interne teoretiske metoder – også kaldet mark to model – til at fastsætte deres egne værdier på investeringerne.

”Pensionsselskabernes udbredte brug af alternative investeringer, hvor man bruger ”Mark to Model” i stedet for ”Mark to Market”, er bekymrende. Deres afkasttal bliver desværre tvivlsomme. Det ser ud til, at alle selskaber har opskrevet værdien af deres alternative investeringer i 2018, hvor aktiemarkedet ellers er faldet. Derfor må man især som potentiel ny kunde i markedsrentemiljøet i pensionsselskaberne spørge sig selv, om man køber ind til den rigtige kurs – specielt efter 2018,” siger managing partner Karsten Hannibal fra Optimal Invest, der forvalter over 2 mia. kr.

De såkaldt alternative investeringer dækker over områder som infrastruktur, unoterede selskaber og ejendomme. Aktiver, der i 2018 faldt dramatisk på de globale børser. Alligevel har en stribe pensionsselskaber bogført store tocifrede investeringsafkast, viser Økonomisk Ugebrevs gennemgang af pensionsselskabernes aktuelle årsrapporter.

Eksempelvis har PFA Pension på området Infrastruktur sidste år bogført et positivt afkast på næsten 11 procent, og Industriens Pension på 12 procent. På børserne er investeringsgruppen infrastruktur dog faldet med godt 10 procent, hvis man ser på investeringerne hos verdens største kapitalforvalter, Blackrock i USA. Med andre ord har flere i branchen altså skudt godt 20 procentpoint skævt med deres egne modeller i forhold til markedet.

”Enkelte i branchen har taget højde for det her. Men det er fåtallet, så på nuværende tidspunkt er det svært at have tillid til, at de af branchen oplyste afkast er reelle afkast. Pensionskunder, der har fået deres penge hen over årsskiftet, har nok fået for meget på det grundlag, og det er selvfølgelig et problem,” siger aktuar Søren Andersen fra FPension.

HELT I SKOVEN?

Pensionsbranchen har de seneste mange år investeret mange hundrede milliarder i alternativer. Det er sket i takt med, at renten er faldet, og pensionsbranchen har jagtet nye måder at skabe stabile afkast til kunderne. De sikre obligationer er på den måde blevet udskiftet med alternative investeringer.

I mange år er det bare gået en vej, mens aktiemarkederne er buldret derudaf. På årlig basis har branchen registreret meget høje afkast på de alternative investeringer. Sidste år vendte aktiemarkedet så meget i slutningen af året, at det skabte negative afkast for første gang i mange år. Men pensionsbranchen har altså ikke indarbejdet værditabet i de alternative investeringer. Tværtimod.

Industriens Pension har de seneste år haft et af de højeste afkast i hele branchen. De har samtidig også nogle af de største investeringer i alternative investeringer, da godt en tredjedel af hele formuen nu er placeret der. 49 mia. kr. af medlemmernes penge er fordelt på infrastruktur (19 mia. kr.), unoterede virksomheder (18 mia. kr.) og ejendomme (9 mia. kr.).

I Industriens Pension nåede man dog frem til store plusser på henholdsvis 9,9 procent, 12,2 procent og 5,7 procent. Men på børserne var billedet mere negativt: Blackrock står bag de populær iShares-fonde, der handles på markedspladser både i USA og Europa, og som også er godkendte af Finanstilsynet herhjemme. Her gav infrastruktur et negativt afkast 5 procent, unoterede virksomheder et negativt afkast på 9 procent og europæiske ejendomme et negativt afkast på godt 7 procent. Anerkendte internationale benchmarks viser samme udvikling.

Direkte adspurgt, om man kan have tillid til pensionskassens afkast i 2018, svarer chef for unoterede investeringer i Industriens Pension Jan Østergaard: ”Der bliver foretaget en værdiansættelse af hvert enkelt aktiv i vores portefølje, hvad enten det er ejet direkte af Industriens Pension eller indirekte via en fond. Oven i dette vurderes det løbende, om generelle bevægelser i f.eks. det noterede aktiemarked giver anledning til at foretage justeringer i værdiansættelsen. I forhold til afkastet i 2018 er det også væsentligt at bemærke, at dette jo består af både realiserede og urealiserede gevinster – i 2018 realiserede vi unoterede investeringer for 6,7 mia. kr.”

BRANCHEN: VI HAR NEDSKREVET

Også i landets største pensionsselskab, PFA, blev værdierne skruet godt i vejret i 2018. PFA så endda en god historie i det, hvis man læser første side af årsrapporten, hvor der bl.a. står, at ”disse investeringer er vigtige for at stabilisere afkastet, når der er modvind på de finansielle markeder og pres på afkastet på aktier og obligationer. Det så vi et godt eksempel på i 2018.”

Udgangspunktet er altså, at alternative investeringer ”stabiliserer” afkastet, hvis man blot bliver ved med at tage høje afkast, selv om markederne dykker.

”Disse aktiver handles netop ikke på børsnoterede markeder. Vi har stærke kompetencer og en robust governance bag vores værdiansættelser og er derfor trygge ved, at værdiansættelserne er retvisende. I forhold til dit specifikke spørgsmål om udviklingen i 2018, så kan vi tilføje, at flere af vores unoterede investeringer blev nedskrevet mod afslutningen af 2018 som konsekvens af ændrede antagelser,” forklarer investeringsdirektør i PFA Henrik Nøhr Poulsen fra PFA.

De alternative investeringer har altså været guld i PFA sidste år. Efter disse nedskrivninger har selskabet registret afkast på infrastruktur på godt 5 procent, unoterede virksomheder på 11 procent og ejendomme 7 procent. PFA købte endda sidste år tyske ejendomme for over 5 mia. kroner, kort inden markedet styrtdykkede. I Blackrocks fond for europæiske ejendomme med især tyske ejendomme faldt værdien sidste år 7 procent, hvor PFA altså i stedet har bogført en værdistigning på 7 procent.

EN SORT BOKS

Men det er bare eksempler på, hvad der lige nu sker bredt i branchen. De alternative investeringer synes at være en stor elastik, hvor selskaberne selv sætter værdien. I PensionDanmark mener man faktisk ikke man kunne gøre andet. ”Regnskabsreglerne har hidtil forhindret os i løbende at optage infrastrukturprojekter og ejendomme under opførelse til markedsværdi. Projekterne har således tidligere stået til anskaffelsesværdi, indtil de var helt færdige.

I år er der en række boliger, som er blevet færdige og solgt, og i den forbindelse er gevinsten bogført. For visse af vores infrastrukturinvesteringer har nye regnskabsregler gjort det muligt at optage projekter under opførelse til markedsværdi. Kombinationen af, at der i år er projekter, der er blevet helt færdige og er gået i drift, samt igangværende projekter der alle er blevet opskrevet til markedsværdi, har i år givet et pænt bidrag til vores samlede infrastrukturafkast. Årets afkast og værdiansættelser på infrastruktur og ejendomme er således opgjort retvisende,” forklarer direktør Anders Bruun fra PensionDanmark, der har bogført et af de indtil videre højeste afkast samlet set på alternativerne.

For nylig kom det dog frem, at pensionsbranchen er delte på spørgsmålet om værdiansættelser. Det skete i mediet Finanswatch i en artikel omkring pensionsbranchens ejerskab af Nykredit, hvor man undrede sig over, at mens det store europæiske bankindeks sidste år faldt med 28 procent, har en stribe danske pensionskasser og selskaber bogført en gevinst på deres investering i Nykredit-koncernen. Det gælder bl.a. PFA Pension.

Men forholdt disse informationer ville hverken PFA, PensionDanmark, PKA eller AP Pension kommentere sagen eller gevinstens størrelse. De erklærede sig dog alle tilfredse med udviklingen i deres investering. Samtidig oplyste en anden pensionskasse, MP Pension, at de derimod har nedskrevet deres Nykredit-investering med 7 procent.