Det er et åbent spørgsmål, om ATP’s guldfugle i virkeligheden har gjort det så godt, som pensionskassens direktør Bo Foged hævder. Det ekstraordinært store afkast på 12,5 procent årligt i ATP’s kapitalfond er nemlig opnået ved at løbe en langt højere risiko, end ATP lader vide. Tages der højde for risikoen, ser det slet ikke ud til, at guldfuglene har leveret højere afkast end andre i markedet. Snarere tværtimod.
Flere af Danmarks førende professorer i investering sætter nu et alvorligt spørgsmålstegn ved den måde, som ATP beregner det merafkast, der danner rammen for de seneste ugers ophedede debat om millionaflønninger til pensionskassens såkaldte guldfugle.
Kritikken er gået på, at en håndfuld ansatte i ATP står til at dele flere hundrede mio. kr. for at have investeret pensionskassens midler.
I Berlingske Business forklarede ATP-direktør Bo Foged, at guldfuglene har slået det generelle aktiemarked med 50 procent i perioden 2002 til 2018 ved at investere i unoterede aktier, også kaldet private equity. De 50 procents merafkast er opnået ved, at ATP’s kapitalfond, ATP-PEP, har fået et årligt afkast på 12,5 procent, mod aktiemarkedets generelle afkast på kun 7,2 procent. Men så simpel en sammenligning går ikke, lyder det fra professorerne, og dermed synes ATP’s forklaring ikke at hænge sammen.
KOMPLICERET REGNESTYKKE
”ATPs afkast på 12,5 procent ser jo pænt ud, når man sammenligner med obligationsrenten. Men det kan ikke retfærdiggøre performance-bonus, med mindre der korrigeres for gearing, investeringens illikviditet og risikoen på aktiverne. Der er også problemer med værdiansættelsen af unoterede investeringer og funds of funds-omkostninger. Det er et kompliceret regnestykke, som eksterne ikke kan lave. Det må ATP lave og fremlægge for offentligheden. Men jeg er ikke det mindste imponeret over et afkast på 12,5 procent på en private equity-investering, der eksempelvis er gearet to eller tre gange,” siger professor Carsten Tanggaard fra Aarhus Universitet.
”Der er to forhold, der skal inddrages, når man sammenligninger afkast og performance af investeringer i børsnoterede aktier og private equity. Det ene er manglende omsættelighed, det vil sige at pengene er bundet i længere tid, hvorfor man må forvente et ekstra afkast ved investering i private equity. Det andet er, at private equity typisk øger gælden i deres porteføljeselskaber, hvilket alt andet lige gør egenkapitalen mere risikabel via den såkaldte gearingseffekt, det vil sige at der er øget finansiel risiko. Disse forhold har Finanstilsynet været ude at understrege flere gange over for pensionskasser,” siger professor Ken L. Bechmann fra Copenhagen Business School (CBS).
Historien om ATP’s guldfugle har kørt højt i de seneste uger, og her har ingen betvivlet guldfuglenes evner, men altovervejende rimeligheden i aflønningens niveau. Ganske elementær investeringsteori tilsiger, at hvis man løber højere risiko, skal man også forvente et højere afkast. Hvis man så ovenikøbet måler sig mod aktiver med lavere risiko, er det den nemmeste sag i verden at ligne en guldfugl, uden at være det.
Den højere risiko viser sig altså i to former, når ATP sammenligner investeringer i private equity med det generelle aktiemarked. Illikvide aktiver, så som private equity, indebærer en risikopræmie, der svarer til, at man må forvente et ekstraafkast på 2 til 3 pct. årligt. Dermed forsvinder den første halvdel af de ekstraordinære afkast, som guldfuglene hævdes at have leveret, på 5,3 pct. årligt. Dernæst er der også tale om, at private equity-investeringer typisk er voldsomt gearede investeringer, som i sig selv også giver højere afkast og risiko og derfor ikke kan sammenlignes direkte med det almindelige aktiemarked.
FORTROLIGE OPLYSNINGER
Hvor meget det har hjulpet guldfuglenes påståede ekstraordinære afkast, ønsker ATP dog ikke at være med til at opklare. ”Den gennemsnitlige gearingsgrad i de underliggende fondes porteføljeselskaber er ATP-PEP bekendt, men vi er kontraktligt bundet til ikke at måtte oplyse dette til tredjemand, da det er en del af forretningsmodellen for de fonde, vi investerer i. På samme måde er vi også bekendt med udviklingen i porteføljeselskabernes resultater og balanceposter, men det samme gør sig gældende herfor. Baggrunden herfor er, at sådanne oplysninger til tredjemand vil kunne have en negativ indflydelse på muligheden for at afhænde selskabet eller prisen. Dette er branchestandard,” lyder det fra ATP’s pressechef Stephan Ghisler-Solvang i en mail.
”Nå, de må ikke oplyse om gearingen! Hvorfor mon ikke? Men det forhindrer ikke, at ATP kunne betrygge offentligheden med at deklarere, at de i vurderingen af egen performance og ditto-aflønning har taget højde for det forhold. Men da de åbenbart ikke forstår – eller ikke vil forstå – principper for performanceaflønning, kan man jo ikke forvente meget på det punkt,” siger Carsten Tanggaard til den forklaring fra ATP.
ATP oplyser samtidig, at gearingsgraden i ATP-PEP er mindre end i private equity-markedet generelt, og at ATP ikke vurderer denne gearingsgrad markant forskellig fra børsnoterede selskaber.
”Det er svært at sige noget eksakt om gearingseffekten, idet denne vil være meget specifikt knyttet til den enkelte porteføljevirksomhed og afhænge af ændringen i kapitalstrukturen, forbindelse til banken mv. I et hypotetisk tilfælde vil jeg sige, at denne effekt nok også er i størrelsesorden 1 til 2 procent, måske endnu højere for de meget gearede opkøb. Men det lyder jo til at ATP-PEPs investeringer ikke er så gearede igen,” forklarer professor Ken Bechmann.
Han er også redaktør af fagbladet Finans/Invest, der i sidste udgave i 2019 havde en artikel fra den tidligere formand for Finanstilsynet og direktør i Danica Pension, Henrik Ramlau-Hansen. I artiklen fremgik det, at ATP i blandt andet ATP-PEP sidste år havde gearet investeringskapitalen mindst tre gange. Det kommer oven i den ekstra gearing, som findes nede i ATP-PEP, og som altså er med til at booste guldfuglenes afkast.
