Danskere med opsparing i pensionssektoren har gjort en rigtig dårlig forretning med ”deres” selskabers milliardstore investeringer i unoterede aktier, de såkaldte alternativer. Friske tal fra Nationalbanken viser nemlig, at pensionsselskabernes afkast på unoterede aktier de seneste år har et nærmest chokerende stort efterslæb til børsnoterede aktier. Unoterede aktier skulle ellers give markant højere afkast på grund af en ekstra præmie for illikviditet. Ekspert vurderer, at afkastudviklingen har fået pensionsselskaberne til at miste interessen for unoterede aktier, og at ”aben” nu sendes rundt i et pyramidespil-lignende system. Fagredaktør Carsten Vitoft afdækker sagen.
Det skulle have været det helt store afkasteventyr for pensionsselskaberne og danskernes pensionsopsparinger: Frem til 2022 storinvesterede pensionssektoren op mod 1000 mia. kr. i unoterede aktier i forventning om højere afkast end på børsnoterede papirer.
I en lang periode gik det nogenlunde, men de seneste tre år har pensionsselskabernes investering på over 1000 mia. kr. udviklet sig til en reel underskudsforretning for danskerne: Afkastet på de unoterede papirer har været betydeligt ringere end på børsnoterede papirer, viser aktuelle data fra Nationalbanken.
Som det fremgår af kursgrafikken, har afkastet på de unoterede papirer de seneste tre år været omkring ni pct., men børsnoterede aktier har givet fremragende afkast på 55 pct. I teorien skulle de unoterede aktier ellers have givet en ekstra præmie i forhold til de noterede aktier på grund af øget risiko i de unoterede. Meget groft tegnet op, så havde opsparerne fået et afkast, der var knap 500 mia. kr. større, hvis der kun havde været investeret i børsnoterede papirer. Blot for at illustrere størrelsen af det enorme efterslæb.
Meget har også ændret sig de seneste fem år: I starten af nullerne var renten tæt på nul, finansieringsomkostningerne ligeså, obligationer tilsvarende uinteressante, og derfor købte pensionssektoren unoterede aktier med arme og ben i blandt andet grøn infrastruktur, ejendomme og andre alternativer.
I dag er denne historie kørt af sporet. Bl.a. drevet af stigende renter, som alt andet lige har betydet pres på de tilbagediskonterede værdiansættelser. Ifølge eksperter tyder meget også på, at pensionsselskaberne har investeret i nogle aktivklasser, som man slet ikke havde nok faglig indsigt i og erfaring med. Se blot seneste udgave af Økonomisk Ugebrev Finans, hvor vi beskriver ATP’s fire store milliardtab på netop infrastruktur.
”Det har været nogle svære år for private equity. Som mange andre investorer med skuffende afkast vil en generel undskyldning ofte være, at renten er steget. Det er heller ikke forkert, men næppe heller hele forklaringen. Private equity-opkøb er ofte hårdt gearede investeringer med høje renteomkostninger, der gør modellen sværere at få til at løbe rundt. En anden forklaring er sandsynligvis også, at der er kommet så mange penge i det her, at der er stor konkurrence om investeringsprojekterne, som så er blevet købt for dyrt,” siger Peter Mosbæk, tidligere investeringschef i Maj Invest, nu privat investor.
I de første mange år gik det sådan ”nogenlunde”, hvor afkastet på unoterede og børsnoterede aktier fra 2018 til 2023 fulgte hinanden. Men i 2023 gik det helt galt, viser tal fra Nationalbankens Datacentral. På knap tre år fra oktober 2023 til 2026 har afkastet været dobbelt så højt på børsnoterede aktier, mens det burde være unoterede aktier, der gav langt det største afkast, da de er illikvide investeringer.
”Samtidig er inflow til PE stilnet af, så der er ikke så mange nye penge til at redde dem, som har ”forkøbt” sig. Skulle man være lidt kynisk, så ligner det lidt et pyramidespil, hvor virksomheder geares og handles rundt med PE-fonde – samtidig med, at partnere, advokater og rådgivere tager en god luns af vores pensionsformuer hver gang, der handles,” fortsætter Peter Mosbæk.
Med andre ord: En overdrevent stor efterspørgsel efter unoterede aktier i de gode år fra 2018 til 2023 – med tæt på nulrenter – er nu vendt til præcis det modsatte: Nu vil hele pensionsbranchen af med det hele igen. Det er svært på grund af illikviditet, og det presser priserne. Og også afkastet.
Selskaber tror fortsat på sagen
Udviklingen er fortsat ind i 2026: I første halvår har globale børsnoterede aktier givet otte pct. i afkast målt i danske kr. Kun AP Pension kan følge med det afkast på unoterede aktier. De ringeste afkast i sektoren ligger nær et negativt afkast på fem pct. Gennemsnittet for de største selskaber er et afkast på 2,6 pct. i de første seks måneder, viser data indsamlet af Økonomisk Ugebrev.
Ekspertinvestor Mads Christiansen, CEO i NewDeal Invest, ser også fortsat pres på unoterede investeringer. ”Værditilvæksten har over de seneste år været størst i teknologisegmentet. Sådan har det faktisk været længe, og med AI-boomet ser den tendens ud til at fortsætte. De unoterede aktier, som pensionsselskaberne typisk investerer i, er ofte mere value-prægede investeringer med lavere underliggende vækst. Her har værdiansættelserne været under betydeligt pres på grund af rentestigningerne, hvor vi er gået fra renter omkring nul før COVID til det nuværende væsentligt højere renteniveau,” vurderer han.
PFA, som ligger med et lille minusafkast på private equity i år, ligger altså markant under afkastet på børsnoterede aktier. Chef for unoterede investeringer hos PFA, Peter Tind Larsen, tror dog stadig på potentialet fremadrettet.
”Unoterede aktier forventes generelt at give et højere afkast end noterede aktier over tid som kompensation for lavere likviditet. Det er dog ingen garanti, og afkastet vil variere fra år til år. De seneste års meget stærke afkast på aktiemarkederne, drevet særligt af store amerikanske teknologiselskaber, har betydet, at børsnoterede aktier i en periode har klaret sig bedre end private equity.”
Videre siger han: ”For os handler det om at skabe det bedst mulige risikojusterede afkast til kunderne på lang sigt. Her spiller unoterede investeringer fortsat en vigtig rolle, fordi de giver adgang til virksomheder og investeringsmuligheder, som ikke findes på børsen. Derfor vurderer vi aktivklassen over lange perioder og ser den fortsat som en vigtig del af en veldiversificeret pensionsportefølje.”
Carsten Vitoft
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
